Étude de Cas

Vers une convergence des politiques monétaires entre la zone euro et les Etats-Unis

Il est fréquent d'opposer la Banque centrale européenne et la FED, au moins en ce qui concerne les objectifs assignés à l'une et à l'autre et, en particulier, à l'objectif de croissance et d'emploi qui entre dans les préoccupations de la seconde. En réalité, le fonctionnement des deux institutions présente des similitudes extrêmement grandes, que ce soit leur indépendance fonctionnelle, le primat de la politique monétaire dans la gestion des cycles, voire le lien causal entre l'offre de monnaie et les variations des prix… Bien entendu, la FED a une longue expérience et sa réputation a été consolidée par les mandats de P. Volcker et d'A. Greenspaan alors que la BCE doit faire la preuve et de son indépendance, et de sa capacité à maîtriser l'inflation, quand on ne la rend pas responsable du taux de change ou du taux de croissance de l'économie malgré la langueur des réformes structurelles…
Vers une convergence des politiques monétaires entre la zone euro et les Etats-Unis

La Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale américaine (Fed) sont, dans leurs zones respectives, chargées de conduire la politique monétaire (respectivement depuis 1999 et 1913). Etant donné :

  1. Le primat de la politique monétaire dans la gestion du cycle [1] et des chocs symétriques Doc1,
  2. Le lien causal entre l'offre de monnaie et les variations des prix [2]   Doc2 et
  3. La très grande indépendance opérationnelle de ces deux institutions 

Il convient d'étudier attentivement leurs objectifs, leurs moyens d'action, leurs résultats. Dans cette optique, l'approche comparative permet de distinguer, derrière des divergences tactiques irréductibles, une relative unité des stratégies mises en œuvre. Elle permet également de mettre en lumière les contraintes spécifiques auxquelles doivent faire face les décideurs de politique monétaire et budgétaire en zone euro.

Des conditions d'action très dissemblables

La politique monétaire ne peut être conçue que “ sur mesure ” ; elle s'inscrit donc dans un certain type d'environnement historique (quels sont les contours de l'union monétaire ? quel est le degré d'unification politique ?), institutionnel (quel degré d'indépendance accorde-t-on au banquier central ? quelle coordination avec les décideurs budgétaires ?) et économique (quelle est la croissance potentielle de la zone ? quel est le degré d'aversion pour le chômage et l'inflation ?). La plupart des divergences entre la Fed et la BCE y trouvent leur origine.

Deux zones monétaires très éloignées …

ZMO et mécanismes d'ajustement

Ni les Etats-Unis ni l'Union économique et monétaire (UEM) à 12 membres ne constituent des zones monétaires optimales (ZMO) au sens de Mundell. Les critères sont au nombre de quatre :

  1. Forte intégration des marchés,
  2. Mobilité géographique des facteurs de production (travail, capital) entre les régions,
  3. Prédominance des chocs symétriques,
  4. Existence de mécanismes d'ajustement face aux chocs asymétriques (en particulier, fédéralisme budgétaire).

Les frontières nationales intra-zone euro elles mêmes ne définissent pas des ZMO comme on peut le voir avec les couples infra-nationaux que sont la RFA face à la RDA, l'Italie du Nord face à l'Italie du Sud, ou le Pays Basque face à l'Andalousie). De même, aux Etats-Unis, on peut considérer qu'il y a environ cinq ou six grandes régions qui constituent effectivement des ZMO. De ce fait, il pourrait donc exister plusieurs dollars différents dans l'espace national des Etats-Unis d'Amérique. Ainsi, les chocs pétroliers de 1974 et 1979 ont été des chocs d'offre positifs pour le Texas (producteur d'or noir) et négatifs pour le Michigan (producteur d'automobiles) ; la mobilité du travail étant imparfaite, il en a résulté du chômage au Michigan et des pénuries de main d'œuvre au Texas. Une politique monétaire différenciée aurait permis de freiner la surchauffe texane et de relancer l'activité au Michigan via une variation du taux de change entre le dollar de Dallas et le dollar de Détroit.

Mais les Etats-Unis disposent de deux moyens d'ajustement efficaces pour faire face aux chocs, des moyens hors de portée des européens :

·     1er canal : la mobilité du facteur travail.

Blanchard et Katz (1992) ont montré que les chocs asymétriques sur l'emploi sont en grande partie absorbés par la migration interne de la main d'œuvre : la baisse d'un point de la demande de travail dans une région se traduit à l'horizon d'un an par une migration nette de 0,65 point, une baisse du taux d'activité de 0,05 point et une hausse du chômage de 0,30 point ; après sept ans, on observe un retour à l'équilibre tant du taux de chômage que du taux d'activité. Ce canal d'ajustement n'existe pas en zone euro, où le taux de migration inter-régionale est de 1% au sein des grands Etats de l'Union (et environ dix fois moins entre les Etats) contre 2-3% aux Etats-Unis : en Europe, la variable d'ajustement est le taux d'activité des femmes, des plus de 50 ans et des jeunes, sans retour à l'équilibre initial du fait de pertes de qualification.

·     2ème canal : la fiscalité.

Les études empiriques menées il y a 10 ans (Sala i Martin-Sachs, Bayoumi-Eichengreen, Feldstein) ont montré que le système de changes fixes internes des Etats-Unis fonctionne grâce à un système de transfert du revenu entre régions comparable à un système d'assurance : en moyenne, pour un dollar de revenu perdu, un Etat américain voit diminuer le prélèvement fiscal de 34 cents et les transferts fédéraux qu'il reçoit augmentent de 4 cents ; au total, le revenu après impôt d'un Etat en récession ne baisse plus que de 62 cents pour tout dollar de production perdu. Ce canal d'ajustement est peu disponible en zone euro : on ne peut envisager une stabilisation automatique avec un budget de l'Union européenne limité à 1,27% du PIB communautaire et par ailleurs exclusivement dédié à des fins autres que l'action contra-cyclique [3] . On peut conclure à l'existence d'une solidarité inter-régionale aux Etats-Unis et à une “ solidarité ” inter-générationnelle en Europe (les Etats font des déficits, c'est-à-dire empruntent sur les marchés pour faire face aux chocs adverses).

Au total, la conduite de la politique monétaire s'annonce nettement plus délicate à mener en zone euro, et la difficulté pourrait se renforcer à partir de 2007-2009 Doc4.

L'hétérogénéité intra-zone

Une zone monétaire hétérogène est plus délicate à piloter car le banquier central doit agir en fonction de variables agrégées moyennes (inflation globale, croissance globale…) mais dans le même temps il ne peut totalement faire abstraction de la situation pays par pays : la dispersion fait que la politique monétaire peut être duale (simultanément accommodante et restrictive, selon la région de l'Union dans laquelle on se situe : renforcement des surchauffes inflationnistes ici, accentuation de l'atonie économique ailleurs).

On peut recenser au moins six sources majeures d'hétérogénéité :

  1. La structure sectorielle [4] ,
  2. Les canaux de transmission et la structure financière [5] ,
  3. L'organisation du marché du travail [6] ,
  4. Le degré d'ouverture extérieur (en règle générale : inversement proportionnel à la taille des Etats),
  5. Les dotations en matières premières, f/ les politiques discrétionnaires nationales qui accentuent l'hétérogénéité (les 35 heures...).

Si l'on excepte la structure sectorielle et les matières premières, ces sources d'hétérogénéité s'exercent bien davantage en zone euro qu'aux Etats-Unis. Même l'Allemagne et la France réagissent très différemment à des chocs communs Doc3. A titre d'illustration, l'écart type de l'inflation des Etats américains à l'inflation nationale est estimé à environ 0,4 à la fin des années 1990 (après avoir oscillé autour de 0,8 sur la période 1975-1995), tandis que les écarts d'inflation entre des pays aussi proches que les Pays-Bas et l'Allemagne atteignent des montants plus de cinq fois supérieurs [7] … Mi-2001, l'inflation variait du simple au double entre la France et les Pays-Bas : d'où il résultait que le taux"repo" (le taux d'intervention de la BCE) réel se montait à 2% en France contre… - 1% aux Pays-Bas.

Ces écarts renvoient à des niveaux de prix très hétérogènes en zone euro Doc5, et au-delà à la l'existence d'une dichotomie"pays du centre" (Benelux, France, Allemagne)/« pays de la périphérie" (pays du Sud, pays en rattrapage rapide, PECO dans quelques temps) Doc4. Les structures de prix ne convergent que lentement, au rythme de la convergence des niveaux de productivité (effet Balassa-Samuelson, Doc13).

Or l'Union monétaire n'implique nullement la convergence des économies ; de par son effet sur le degré de spécialisation productive de chacun des pays membres [8] , elle pourrait même contribuer à un résultat contraire.

La coordination avec les autorités budgétaires

Un policy-mix bien mené suppose un partage des rôles clair et pertinent entre les autorités budgétaires et monétaires [9] . En Zone euro, il faut distinguer deux niveaux de collaboration :

  1. entre les 12 politiques budgétaires nationales : la coordination est faible (le budget est une affaire"souveraine", les 12 économies n'ont pas la même position dans le cycle) et le Pacte de stabilité, censé jouer le rôle de garde-fou, est de plus en plus contesté [10] ,
  2. Entre la politique budgétaire moyenne de la zone et la politique monétaire.

S'agissant du premier niveau, le risque (comportements de passager clandestin est bien documenté. Il n'est pas, du point de vue du banquier central, le plus inquiétant.
Pour le second niveau, il consiste en un équilibre non-coopératif du type "dilemme du prisonnier" où la BCE hausse ses taux pour discipliner les gouvernements quand les déficits augmentent et réciproquement, dans une configuration où les deux protagonistes refusent de céder : ce jeu aboutit à des taux d'intérêt et à des déficits élevés.

La solution du jeu est la confiance, qui permet la spécialisation des rôles (les gouvernements choisissent une politique budgétaire qui ne "choque pas" la BCE, à la suite de quoi cette dernière choisit la politique monétaire au vu de ses objectifs propres) susceptible d'éviter la double réaction désastreuse des taux d'intérêt aux déficits et des déficits aux taux d'intérêt. Mais cette confiance ne peut pas être innée, elle ne peut être qu'acquise, après une succession de jeux plus ou moins non-concluants entre le banquier central et les gouvernements, par tâtonnements.

C'est là que se situe un autre avantage comparatif de la Fed sur la BCE : non seulement elle n'est pas dans l'obligation de négocier avec 12 gouvernements [11] mais elle dispose d'une longue expérience partagée avec l'autorité budgétaire dans ce domaine (les décideurs publics américains gardent en mémoire la période 1981-1982, celle de l'affrontement Volcker/Reagan [12] ). Par conséquent, les risques de conflits sont plus faibles aux Etats-Unis.

Au total, la BCE agit dans un environnement plus incertain (manque de recul historique, périmètre de la zone non-définitif) et plus conflictuel.

… ne peuvent avoir que des statuts et des fonctions de réaction différents

 Inflation  versus  inflation et croissance ”: divergences des missions

La mission de la BCE est d'assurer la stabilité des prix (article 105-1 du Traité de l'Union européenne), pas de veiller à un certain niveau de production ou d'emploi. La stabilité des prix est entendue comme une hausse des prix comprise entre 0 et 2% par an : il s'agit d'une lecture particulièrement rigoriste compte tenu du biais de mesure de l'inflation et du phénomène de rattrapage dans les pays de la périphérie (effet Balassa-Samuelson et convergence des structures de prix). On peut y voir un legs de la loi fondamentale ouest-allemande de 1949, qui donnait une base constitutionnelle à l'engagement anti-inflationniste de la Bundesbank [13] . Pour réussir sa mission, la BCE s'appuie en particulier sur l'agrégat de masse monétaire M3 (un autre héritage de la Bundesbank) Doc14 : la BCE à observé qu'entre 1984 et 1999 la croissance de M3 et l'inflation constatée ont connu (avec 6 trimestres d'écart) des évolutions presque parfaitement liées dans la zone euro ; la"valeur de référence" de M3 est de 4,5% en rythme annualisé [14] .

La mission de la Fed est différente : elle doit veiller à la fois à la stabilité des prix et à un certain niveau d'emploi. Peu précises et non-chiffrées, ces deux missions statutaires lui laissent de facto une grande liberté d'action, à condition toutefois de répondre à certaines obligations de transparence, en particulier devant les membres du Congrès ( hearings ).

Ces missions différentes découlent :

  1. En zone euro, de la volonté de bâtir rapidement un capital réputationnel autour de la BCE pour l'inscrire dans la continuité de la Bundesbank : une mission exclusive est jugée plus crédible ; de plus, croissance et emploi sont encore perçus, en l'absence de véritable Etat fédéral, comme des domaines relevant davantage de la compétence des Etats,
  2. Aux Etats-Unis, de l'idée d'une contrepartie à l'indépendance de la Fed : le banquier central ne doit pas faire abstraction des préférences sociales et doit rendre des comptes ( accountability ).

Et des missions différentes débouchent logiquement sur des fonction de réaction différentes.

Deux exemples de divergence des fonctions de réaction

On peut présenter deux exemples significatifs de la divergence des fonctions de réaction des banques centrales : en premier lieu, la réactivité face aux chocs, ensuite l'intégration des variables financières.

  1. Les banques centrales agissent de façon moins contra-cyclique qu'on ne le croit souvent : elles souhaitent lisser les taux d'intérêt (éviter une surréaction monétaire : les variations de taux sont coûteuses en bien-être et elles peuvent accentuer le cycle du fait des délais d'action) et peuvent avoir intérêt à ne pas délivrer d'information au secteur privé [15] . La grande vague de détente des taux américains a commencé en janvier 2001, soit six mois après l'amorce du fléchissement de l'activité. La BCE semble particulièrement peu réactive par rapport aux évolutions réelles : peut-être du fait de ses statuts (mission centrée sur la stabilité des prix), peut-être du fait d'une incertitude sur le modèle de l'économie européenne (contrairement à la Fed Doc16, la BCE connaît très imparfaitement les effets et les délais d'action et les mécanismes de transmission de ses décisions, car ils varient fortement d'un pays à l'autre et elle manque d'expérience [16] : cela peut expliquer son comportement risk-adverse ) [17] .
  2. La Fed intègre les variables financières dans son raisonnement : dans ses prévisions, et surtout dans ses décisions [18] , non seulement du fait de son rôle de prêteur en dernier ressort (fin 1998, elle procède ainsi à des baisses de taux lors de la crise financière russe et de la faillite de LTCM) mais aussi du fait de l'importance de l'effet-richesse aux Etats-Unis  Doc6 et des canaux de transmission financiers aux Etats-Unis [19] Doc16 comparativement à l'Europe. Le risque est celui d'une perturbation de la politique monétaire, un objectif financier venant se rajouter à l'objectif réel et à l'objectif nominal, et il existe également un "aléa moral" [20] ; enfin, comme le notait Alan Greenspan :"Intervenir pour dégonfler une bulle spéculative pose un terrible problème : cela suppose que vous en savez plus que les marchés"…Doc7 .

 

 

La convergence relative dans la conduite de la politique monétaire

Il existe aujourd'hui un large consensus entre les banquiers centraux concernant les coûts de l'inflation [21] . Par conséquent, les divergences ne portent jamais sur le "pourquoi ?" de la maîtrise de l'inflation mais sur le "comment ?". Par ailleurs, les techniques utilisées pour gérer le "comment ?" tendent à se rapprocher.

Une philosophie commune, basée sur des règles

La raison des règles

La BCE et, dans une moindre mesure, la Fed, fondent leur commitment anti-inflationniste sur des soubassements théoriques puissants : a/ la théorie de la crédibilité et l'incohérence temporelle des politiques optimales de Kydland et Prescott (1977), b/ le modèle de Barro-Gordon (1983) sur le biais inflationniste des politiques discrétionnaires. Dans les deux cas, les solutions préconisées ont trait aux règles.

En effet, la politique monétaire est un jeu, un jeu où les autorités ont intérêt à tricher dans la mesure où les canaux par lesquels la politique monétaire exerce son influence sur l'activité s'appuient sur un écart entre ce que les agents privés ont prévu et ce qui se passe vraiment (c'est-à-dire entre l'inflation anticipée et l'inflation constatée) : les “ surprises ” ; avec les échéances électorales et les pressions politiques, on risque d'assister à une multiplication de surprises qui n'en seraient plus. Il existe donc un biais inflationniste et la solution consiste à agir sur les anticipations d'inflation par des règles [22] : l'idée est de se lier les mains, comme Ulysse face aux sirènes, de sanctuariser la monnaie afin de résister aux tentations ; par exemple, en accordant une large indépendance au banquier central (article 107 du Traité de l'Union européenne).  

Les règles de la raison

Indépendantes, la BCE et la Fed s'appuient sur des règles (explicites ou implicites) pour conduire la politique monétaire. La fourchette d'inflation de la BCE et la “ valeur de référence ” pour M3 ne sont pas complètement crédibles, faute d'être pleinement respectées depuis 1999 [23] , mais elles s'inscrivent dans une logique de fixation des anticipations : un écart important par rapport à ces normes signalera aux marchés l'imminence probable d'une action de politique monétaire. La Fed, quant à elle, n'aime pas se lier les mains mais elle a pour habitude de ne pas surprendre les marchés (politique gradualiste et préventive) Doc8. Et de nombreux auteurs (voir en particulier Mankiw [2001]) ont montré que la Fed suivait en réalité un objectif implicite d'inflation, d'environ 3% dans les années 1990 : en effet, elle n'aurait pas agi différemment depuis dix ans si elle avait adoptée une cible explicite de 3%. Enfin, les banquiers centraux suivent généralement des règles implicites et non-contraignantes dans la fixation des taux d'intérêt, comme la règle de Taylor.

Une même capacité à se libérer de ces règles pour parvenir à l'objectif

Un pragmatisme largement partagé...

En réalité on ne se lie jamais à la règle mais à l'agent de la règle (la banque centrale) car “ si l'on établit une règle de politique monétaire en fonction d'un état donné de la connaissance, la mise en œuvre de cette politique ne pourra bénéficier des progrès ultérieurs de la théorie ou de l'information ” (Romer et Romer).

Dans les techniques d'intervention (a), dans les modèles utilisées pour anticiper le cycle (b) et dans le “ jeu de la transparence ” (c), la BCE et la Fed adoptent des pratiques comparables, souvent contradictoires avec les règles affichées.

  1. Ils gardent la possibilité de surprendre les marchés (retour régulier de la politique discrétionnaire) ; leur “ boîte à outils ” est délibérément surdimensionnée Doc10,
  2. Le suivit des agrégats de monnaie revêt un caractère de plus en plus illusoire [24]   Doc9 : les banquiers centraux fondent désormais leurs prévisions sur une plus large gamme d'indicateurs (NAIRU, pente de la courbe des taux, évolution du crédit, prix du pétrole, commandes des industriels, ratios de stocks...) ; un grand pragmatisme est constaté des deux cotés de l'Atlantique, ainsi qu'une certaine humilité : la prévision est tout autant un art qu'une science.
  3. Les règles de transparence sont finalement peu contraignantes (particulièrement en zone euro, où le Parlement est très démunis face à la BCE) Doc11.

Leur liberté d'action est de facto très importante : aucune des 7 principales stratégies de politique monétaires que l'on peut identifier ne correspond aujourd'hui à une stratégie suivie par la BCE ou la Fed Doc12.

Au total, les politiques monétaires américaines et européennes sont donc à la fois normée et conduites par des délégués pragmatiques (voir l'injection massive de liquidités après le 11 Septembre).

…débouche sur des “ performances ” globalement comparables

Depuis janvier 1999, les écarts d'inflation entre la zone euro et les Etats-Unis oscillent autour de un point, ce qui est relativement faible compte tenu du différentiel de croissance. Doc15.

Les performances en terme de gestion du cycle sont plus délicates à évaluer : plutôt à l'avantage de la Fed en terme de réactivité (la BCE est souvent accusée d'immobilisme), plutôt à l'avantage de la BCE en terme de rigueur par rapport au cycle financier (la Fed est accusée d'avoir été trop accomodante sur la période 1996-2000, favorisant ainsi le gonflement de la bulle boursière, en particulier sur le NASDAQ Doc7).  

Au total, les performances des deux institutions sont relativement proches, ce qui valide l'idée d'une convergence des politiques monétaires. Les banquiers centraux de ces deux unions monétaires atteignent des niveaux de crédibilité que leurs prédécesseurs des années 1960/1970 pouvaient à peine imaginer et que leurs collègues japonais envient.

Mais une évaluation impartiale est délicate puisque les conditions d'action de la BCE sont, comme nous l'avons vu, plus contraignantes. De plus, l'évaluation devrait tenir compte des différences statistiques (réforme du BLS) et surtout des chocs déflationnistes qui ont facilité la tâche de la Fed depuis quelques années (réforme de l'assurance-maladie, prix de l'énergie relativement stables sur l'ensemble du cycle, poids grandissant du secteur high tech dans l'indice des prix à la consommation…).

Conclusion

  1. La politique monétaire en zone euro est prise dans une trame de rigidités économiques et politiques. Le Pacte de stabilité, censé aider à la coordination budgétaire, entre en crise dès le premier ralentissement de la conjoncture européenne qu'il traverse. L'hétérogénéité risque en outre de s'accentuer (spécialisation régionale, politique monétaire parfois pro-cyclique, élargissement à l'Est). Compte tenu de cet environnement, et du caractère sans précédent de l'expérience, la BCE se comporte plutôt bien : sa mission (stabilité des prix) est remplie. Elle devra toutefois améliorer la transparence de ses procédures et sa communication (avec les marchés, avec les Etats), et s'interroger sur la limite des 2% d'inflation, qui ne remplit qu'imparfaitement son rôle de vecteur de crédibilité. Pourquoi ne pas normer l'inflation sous-jacente (inflation hors alimentation et hors énergie) ?
  2. La Fed a eu quant à elle 89 années pour descendre le long de la courbe d'apprentissage des banquiers centraux. Son capital réputationnel est bien établit Doc8, Doc15. Elle va toutefois devoir régler des problèmes inédits dans les années à venir : débats sur une stratégie de cible d'inflation, obligation de mener une politique attentive au prix des actifs boursiers après la purge des années 2000-2002, départ d'Alan Greenspan en 2004, coordination avec une politique budgétaire plus laxiste que sous les deux mandats Clinton.
  3. Signe supplémentaire de leur convergence de vue et d'intérêt, la Fed et la BCE agissent de concert dans le domaine de la politique de change, puisqu'en la matière les actions conjointes sont bien plus efficaces ;  dans le même temps, elles partagent le plus souvent une"douce négligence" sur ce thème : les Etats-Unis et la zone euro sont des zones économiques relativement fermées.

Au total, le couple Fed/BCE apparaît bien plus harmonieux que les couples Fed/Banque du Japon ou BCE/Banque du japon.   

Bibliographie

Artus Patrick (2001), L'Euro et la Banque Centrale Européenne , Paris, Economica.
Brender Anton et Pisani Florence (1999), Le nouvel age de l'économie américaine , Paris, Economica.
Lamotte Henri et Vincent Jean-Philippe (Année), La Nouvelle Macroéconomie classique , Paris, PUF, coll."Que sais je ?", n° 2713
Blinder Alan (1988),"Central Banking, Theory and Practice", MIT Press.
Mankiw Gregor (2001), “US Monetary Policy during the 1990s”, 2001, NBER Working Paper n°8471.
Burda et Wyplosz (Année), Macroéconomie, une perspective européenne , De Boeck.
1999,"La politique économique de la zone euro", Problèmes économiques , Paris, La Documentation française, 30 juin

NOTES 1 A 12

[1]  La stabilisation conjoncturelle via la politique budgétaire est moins efficace (délais d'action plus importants, faiblesse des multiplicateurs budgétaires par rapport aux multiplicateurs monétaires, effet boule de neige de la dette publique, financement distordant, équivalence ricardienne…).
[2]  “ L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ” (Milton Friedman). Voir documents annexes.
[3]  L'agriculture représente encore environ 45% du budget communautaire, et les fonds structurels (aides aux régions les plus pauvres, environ un tiers du budget de l'Union) ne sont pas des instruments de régulation contra-cyclique.
[4]  Primat de l'industrie en Allemagne ou au Michigan, des services en France ou au Massachussets…
[5]  Allemagne et France sont surtout financés à long terme à taux fixe, l'Italie à taux variables ; le degré de dépendance envers le crédit bancaire varie fortement en zone euro, tout comme la capitalisation boursière par rapport au PIB, le niveau de concentration du secteur bancaire, le degré d'indexation des prêts ou les structures d'endettement des agents… Du fait de systèmes financiers nationaux  et de structures patrimoniales des ménages différents, les marchés de crédit répondent différemment à un même choc sur les taux d'intérêt.
[6]  Négociations salariales par branches ou centralisées ou décentralisées ; poids variable de l'indemnisation du chômage ; flexibilité des salaires réels très variable (forte en Suède, faible en Allemagne)…
[7]  Les écarts d'inflation entre la France et l'UEM, bien que systématiquement négatifs depuis 1998, sont loin d'être stables, oscillant dans une fourchette de – 0,3 à -1,2 point de 1998 à 2001 ; l'Allemagne de l'Est continue à enregistrer des écarts avec l'Ouest qui fluctuent dans une fourchette comprise entre -1 et +1 point.
[8]  La spécialisation a aboutit aux Etats-Unis à une concentration de l'industrie automobile autour des Grands Lacs, et à un regroupement de l'informatique autour de la Sillicon Valley : d'un coté, on enregistre des externalités positives d'agglomération, de l'autre les chocs asymétriques se multiplient.
[9]  A la politique monétaire de maîtriser les prix et de répondre aux chocs symétriques, à la politique budgétaire de faire des excédents en période de croissance afin a/ de faciliter la tâche du banquier central, b/ de garantir un certain niveau d'épargne nationale et c/ de pouvoir répondre aux chocs de demande asymétriques sans avoir à trop creuser les déficits.
[10]  Il le sera encore davantage à mesure que la zone euro s'élargira (ex : les PECO ont des besoins d'investissements publics importants) et manque de toute façon de crédibilité dans la mesure où les sanctions envisagées dans le cadre de la procédure des déficits excessifs repose sur des décisions politiques (ex : la France pourrait-elle voter des sanctions contre l'Allemagne sans compromettre les relations diplomatiques privilégiées qu'elle entretient avec ce pays ?).
[11]  Le fédéralisme budgétaire est conséquent aux Etats-Unis (environ les deux tiers des dépenses publiques échappent aux Etats) et la concurrence fiscale, vive entre les Etats, suffit à les discipliner.
[12]  Depuis 1979, la Fed menait une politique monétariste rigoureuse (contrôle de la base monétaire, suivit de M3, taux d'intérêt élevés) destinée à briser l'inflation américaine ; or, l'arrivée au pouvoir de l'administration Reagan (janvier 1981) se traduit par un violent creusement des déficits (dépenses militaires, assouplissement de la fiscalité) : un policy-mix inadapté et non-coopératif qui n'est pas pour rien dans la récession de 1982.

notes 13 à 24

 [13] Sur longue période, les allemands sont les champions de la lutte contre l'inflation. De 1960 à 1993, l'inflation et l'écart-type de l'inflation ont été plus bas en Allemagne : respectivement 4%/an et 1,5%/an, contre 5% et 2,5% aux Etats-Unis, 5% et 4% au Japon, 6,5% et 3,5% en France, 8% et 6% au Royaume-Uni (source : OCDE).
 [14] Rappelons ici que le choix d'une valeur de référence pour la croissance à moyen terme de M3 égale à 4,5% est contestable. L'agrégat croît comme le PIB potentiel en valeur (croissance potentielle + cible d'inflation de long terme) auquel on retranche la croissance de la vitesse de circulation de la monnaie ; les hypothèses retenues par la BCE pour chacun de ces éléments sont : croissance potentielle comprise entre 2 et 2,5%, progression des prix de moins de 2% à moyen terme, baisse de la vitesse de circulation de l'ordre de 0,5 à 1%. La BCE obtient la valeur de 4,5% en prenant les bas de fourchette mais en prenant les hauts (après tout, la baisse annuelle moyenne depuis 1980 de la vitesse de circulation de M3 atteint un peu plus de 1%) on obtiendrait 5,5%...
[15]  Comme nous le verrons en II.A.1. la politique monétaire est un jeu stratégique entre les décideurs publics et les anticipations du secteur privé.
[16]  Du fait d'un manque de recul historique, les mécanismes de transmission de la politique monétaire unique sont encore largement méconnus, et les estimations de la demande de monnaie dans la zone euro ont un encore un caractère expérimental.
[17]  Par exemple, les délais d'action varient fortement du fait du degré d'indexation, plus élevé aux Pays-Bas que dans un pays comme la France, où à 6 mois les banques ne répercutent qu'environ 50% d'une baisse des taux d'intérêt. 
[18]  Rigodon et Sack (2001) ont cherché à estimer l'ampleur de la réaction de la politique monétaire aux variations des indices boursiers ; leurs résultats suggèrent des réactions significatives : une hausse inattendue de 5% du S&P 500 augmenterait de 50% la probabilité d'un durcissement de la politique monétaire de 25 pb à la prochaine réunion du FOMC (c'est à dire que si la probabilité d'un durcissement était de 30%, elle devient de 80%, et la réaction serait symétrique), ce qui correspondrait selon ces auteurs à l'ampleur approximative de l'impact de ces variations boursières sur la demande agrégée.
[19]  Les travaux empiriques ont conclu que la propension marginale à consommer la richesse s'échelonne de 3 à 7%. Les simulations réalisées sur la base d'une élasticité de 4,6% montrent qu'une baisse de 20% de la valeur des actions se traduit (ceteris paribus) par une baisse de la consommation de 1,1% (contre 0,2% en France) : ces résultats sont compatibles avec ceux qui évaluent à environ 1 point de croissance en plus l'impact annuel de l'envol des cours boursiers sur la période 1996-2000 aux Etats-Unis.
[20]  Sachant que la Fed va intervenir pour éviter un effondrement du système bancaire (rationnement du crédit ou retrait massif des dépôts ou cascade de faillites) en injectant massivement des liquidités, comme en 1987, les acteurs économiques sont incité à prendre des risques. Le prêteur en dernier ressort doit par conséquent faire planer des doutes sur ses intentions réelles ("ambiguïté constructive").
 [21] L'inflation fonctionne comme une taxe sur les encaisses monétaires et comme une source d'incertitudes, elle fausse l'évaluation du revenu imposable, elle encourage le laxisme budgétaire, elle détourne l'investissement vers des actifs moins rentables comme la pierre ou l'or, elle réduit le contenu informatif des prix (plus les signaux de prix sont visibles, plus les producteurs produisent ce que les consommateurs souhaitent consommer), perturbe les arrangements contractuels, se traduit par des coûts liés aux changements de prix, décourage l'épargne (retardant ainsi l'accumulation du capital), elle constitue une distorsion fiscale (du fait de la non-réactualisation des barèmes) ; il faut ajouter des effets redistributifs importants et des effets boule de neige au-delà d'un certain seuil (à l'extrême, fuite devant la monnaie et retour au troc).
 [22] "Good games depend on good rules more than they depend on good players" (Brennan et Buchanan) : les bons jeux dépendent plus de bonnes règles que de bons joueurs.
 [23] La fourchette 0/2% revient à cibler une inflation nulle (le milieu de la fourchette, 1%, inclut en effet une correction par le biais de mesure de l'inflation d'environ ½ point, et une correction par le rattrapage des niveaux de prix vers le niveau moyen de la zone euro dans les pays moins avancés, ½ point également), inférieure à son niveau d'équilibre.    
 [24] "Nous n'avons pas abandonné les agrégats monétaires, ce sont eux qui nous ont abandonné", John Crow (ancien Gouverneur de la Bank of Canada).