Lecture

Le monde à taux zéro : Voyage au bout de l'économie

Vivien Levy-Garboua
avril 2017
Puf
Selon Keynes, les "taux zéro" sont l'arme de l'euthanasie du rentier. Mais quand ils durent trop longtemps, ces taux nuls mettent l'économie dans une situation artificielle et reportent à plus tard les réformes structurelles indispensables.

L'ouvrage

Vivien Lévy-Garboua s’intéresse dans cet ouvrage à un trait caractéristique de notre temps : des politiques monétaires particulièrement accommodantes qui s’accompagnent de taux d’intérêt très bas, malgré une inflation extrêmement faible, et une croissance « molle ». Ce qui caractérise le mieux l’économie des pays occidentaux d’aujourd’hui, souligne l’auteur, c’est un triple zéro : inflation zéro, croissance zéro, intérêt zéro. Cette période de taux d’intérêt nuls (voire négatifs) est tout à fait exceptionnelle et porteuse de menaces de futures déflagrations financières. Pour Vivien Lévy-Garboua, nous serions arrivés ainsi « au bout de l’économie », en ce sens que nous assisterions à l’épuisement d’un modèle économique en vigueur depuis maintenant trente ans, car « les taux zéro sont un mal nécessaire, mais il importe qu’ils durent le moins longtemps possible, car ils mettent l’économie dans une situation artificielle et faussement rassurante pour les Etats ». Surtout cette situation financière, inédite et malsaine (« un leurre dans nos démocraties vieillissantes »), incite à reporter les réformes structurelles pourtant indispensables pour s’attaquer véritablement aux causes du chômage de masse, restaurer la confiance des chefs d’entreprise, et pallier aux dysfonctionnements du système de politique économique dans la zone euro.

De l’analyse historique des mouvements de taux d’intérêt depuis le XIXème siècle, Vivien Lévy-Garboua tire quelques enseignements qui montrent la singularité de la période que nous traversons : une extraordinaire stabilité des taux d’intérêt directeurs des banques centrales jusqu’aux années 1980, après quoi ces derniers réagissent davantage à la conjoncture ; le fait que les taux d’intérêt réels négatifs d’aujourd’hui s’expliquent par des taux nominaux bas (alors que dans les périodes précédentes ils étaient dus à une accélération de l’inflation) ; une chute constante des taux nominaux (et du PIB nominal) que l’on observe, non pas depuis la crise de 2007, mais depuis les années 1980 ; enfin, la période future qui sera marquée soit par une stagnation soit par une remontée durables des taux, mais qui à coup sûr changera considérablement la donne dans nos économies.

L’euthanasie du rentier ?

Vivien Lévy-Garboua décrypte l’impact de ce régime de taux d’intérêt bas sur un moteur de l’accumulation du capital : l’épargne. Dans ce contexte en effet « l’épargnant a de quoi déprimer » : les rendements sont extrêmement faibles et les perspectives de plus-value s’envolent pour les Français qui ne peuvent plus espérer atteindre le « triangle magique de l’épargne », à savoir rendement, sécurité, liquidité. Les taux d’intérêt bas déstabilisent l’épargne réglementée en France, tandis que la fiscalité réduit encore les incitations à l’épargne financière, et les placements immobiliers (dans la « pierre ») demeurent de très loin le placement préféré (et refuge) des Français. Si l’épargne a d’autres déterminants, comme l’évolution des revenus, l’incertitude créée par le sous-emploi, et la disponibilité du crédit, l’auteur appelle de ses vœux une réforme de l’épargne réglementée en France (Livret A, PEL), afin de mieux canaliser ces financements vers l’activité productive en faisant confiance aux mécanismes du marché.

Vivien Lévy-Garboua note également que les taux d’intérêt à zéro déstabilisent la sphère financière et en particulier le système bancaire : les taux déterminent largement la rentabilité des banques (et du ratio des dépôts aux fonds propres). En retour les banques risquent d’engager, pour comprimer leurs coûts, des restructurations génératrices de destructions d’emplois, et pourraient rationner le crédit à l’économie, freinant ainsi la demande globale et la croissance du PIB. Si la marge bancaire diminue, pour un risque donné, la banque va réduire son levier, son offre de crédit, voire prendre davantage de risques sur les marchés financiers (malgré le garde-fou des réglementations prudentielles en vigueur), ou se lancer dans de nouvelles opérations de concentration pour réaliser des économies d’échelle. Dès lors, « l’équation à résoudre semble devenir de plus en plus compliquée dans une économie qui dépend encore très largement du crédit bancaire ».

Le régime des taux d’intérêt durablement bas (lorsque le taux d’intérêt monétaire reste en dessous du taux d’intérêt naturel déterminé par l’équilibre du marché du capital comme l’avait démontré Knut Wicksell) déchaîne également les bulles spéculatives en avantageant les emprunteurs durant une période d’anticipations optimistes plus ou moins longue, jusqu’au retournement brutal des conventions sur les marchés financiers, comme Keynes l’avait précisé dans sa Théorie Générale de l’emploi, de l’intérêt, et de la monnaie (1936). Les taux d’intérêt faibles génèrent donc une plus grande volatilité et instabilité des marchés financiers. Si les Etats profitent aujourd’hui de cette situation en empruntant à moindre coût, et ce d’autant plus que leur endettement est élevé, la remontée annoncée des taux d’intérêt pourrait par la suite grever sérieusement les comptes de la nation et générer de sévères pertes sur la valeur des obligations publiques, dont le volume est aujourd’hui gigantesque. Pour les entreprises, Vivien Lévy-Garboua rappelle que les taux à zéro constituent certes un avantage lorsqu’il s’agit de contracter un crédit, mais la contrepartie en est que les analystes financiers peinent aujourd’hui à valoriser les entreprises en raison de cet excès de liquidité qui perturbe tous les calculs et notamment l’évaluation des primes de risque.

Que faire ?

Face à cette situation macroéconomique délétère, l’auteur explore les voies de réforme que l’on peut envisager : il fait le point sur les progrès de la réglementation financière et file la métaphore sur les marchés financiers, qui oscillent entre périodes de « paix » (relative stabilité des cours et financement harmonieux de l’économie) et de « guerre » (lorsque survient le krach et la crise financière qui rend la situation très chaotique). Pour Vivien Lévy-Garboua, la régulation financière actuelle a certes une efficacité réelle, mais elle reste incomplète (« les marchés sont mieux suivis et contrôlés qu’ils ne l’ont jamais été, même s’il reste quelques progrès à faire »), et elle peut dans certains cas, pousser au développement du Shadow Banking System (le système bancaire fantôme). Mais selon l’auteur, la vulnérabilité des marchés financiers de nos jours n’est que le reflet de la peur et de la langueur de l’économie qui continue de sévir. Sur le plan de la régulation conjoncturelle, Vivien Lévy-Garboua considère que nous avons vécu avec la crise un extraordinaire moment keynésien, mais que les remèdes prescrits par le Maître de Cambridge ne suffiront pas pour nous en sortir véritablement. Le niveau très bas des taux d’intérêt ne s’explique pas seulement par les politiques monétaires expansionnistes, car les taux d’intérêt réels chutent en réalité depuis les années 1980, soit bien avant la crise financière de 2007. Les raisons sont alors plus profondes, inscrites dans l’économie « réelle », les conditions de l’offre productive, et sont à rechercher dans la tendance au ralentissement des gains de productivité, au fléchissement de la demande globale, de la croissance du PIB (hypothèse de la « stagnation séculaire » de L. Summers), ou encore dans l’excès d’épargne détenue par les pays émergents (et bien souvent placée dans les pays occidentaux) et la montée de l’aversion au risque des acteurs économiques et financiers confrontés à l’incertitude. Pour d’autres économistes, comme K. Rogoff, c’est l’excès d’endettement qui incite les agents économiques à se désendetter et provoque des pressions déflationnistes lentes et durables dans l’économie qui engendre une décrue continue des taux d’intérêt.

Mais il faut rappeler selon l’auteur, que ce qui conduit à la persistance des taux bas, outre la conjonction de ces facteurs, tient à ce que ces situations, une fois atteintes, sont des pièges d’où l’économie a du mal à s’extirper du fait d’éléments structurels (aversion au risque, peur d’entreprendre, moindre productivité du capital, vieillissement de la population, ralentissement du progrès technique…) C’est justement la conjonction de ces facteurs financiers et de ces problèmes structurels qui entraîne une tendance durable à la baisse des taux : l’hypothèse la plus probable est que nous serions alors entrés, malgré des stratégies de relance monétaire, dans une période longue de croissance faible et de taux bas. Pour Vivien Lévy-Garboua, il faut désormais acter la fin de ce modèle économique et opérer une « transgression » avec des solutions ambitieuses et innovantes, et envisager par exemple une totale dématérialisation de la monnaie (car la monnaie fiduciaire joue comme force de rappel en cas de baisse des taux d’intérêt nominaux en dessous de zéro, les agents souhaitant détenir des billets) ; et surtout éviter la situation de « trappe à liquidités » (un piège qu’a connu le Japon par exemple) et la baisse des prix des biens d’équipement.

Mais la situation de taux bas que nous connaissons nous oblige surtout, selon lui, à emprunter le « chemin patient » des réformes structurelles, celles de notre épargne, de notre système de retraite, et opérer un assainissement de nos finances publiques pour contrôler notre dette publique, et mener une vraie réforme de notre marché du travail pour abaisser le niveau très inquiétant du chômage structurel (« l’emploi est plus important que la croissance »). Bref, quel que soit le niveau des taux d’intérêt, initier des réformes puissantes et de longue haleine, d’inspiration micro-économiques plus que macro-économiques : « c’est le domaine des bonnes incitations, des initiatives privées et de la destruction créatrice, du micro plutôt que du macro, du bottom-up plutôt que du top-down » (…) Pour Vivien Lévy-Garboua, le scénario le plus probable dans le futur est celui d’une remontée lente des taux : dès lors, il faut intensifier non seulement nos efforts de coopération internationale (afin d’éviter une guerre des monnaies), poursuivre la maîtrise de notre dépense publique pour contourner l’écueil de la dette, mais aussi s’attaquer résolument à nos faiblesses structurelles, en particulier en matière de compétitivité de nos entreprises.

 

Quatrième de couverture

Keynes présentait les « taux zéro » comme l'arme de l'euthanasie du rentier. Mais nous vivons aussi la disparition des banques, celle, plus rapide encore s'ils ne changent pas de modèle, des assureurs-vie, l'instabilité chronique des marchés financiers, la douloureuse mutation des Banques centrales… bref, l'explosion d'un système financier que l'on tente pourtant de reconstruire depuis la crise financière de 2007-2008 à coup de règles et de normes. Et face à cela, des États surendettés rêvent d'échapper aux contraintes en empruntant sans douleur, des entreprises peuvent réinvestir dans des projets, des jeunes vont enfin créer leur entreprise, des épargnants moins jeunes sont forcés de prendre des risques dont ils ne voulaient pas quand le monde semblait calme. Ce livre nous invite à comprendre la transformation en cours, à partir de ce qui est au cœur de nos économies : le prix de l'argent. Et à voyager au bout de notre économie, qui se mue sous nos yeux en un monde nouveau. Un monde où il ne suffit plus d'inverser la courbe du chômage mais bien de le supprimer. Ce voyage vaut bien un détour par la théorie économique.

 

L’auteur

Vivien Levy-Garboua a été membre du comité exécutif de BNP Paribas. Il est aujourd'hui professeur au département d'économie de Sciences Po et consultant indépendant. Il est l'auteur de nombreux ouvrages, dont Macroéconomie contemporaine (avec B. Weymuller), La dette, le boom, la crise (avec G. Maarek), Macropsychanalyse, l'économie de l'inconscient, Capitalisme, finance, démocratie, le nouveau malaise (avec G. Maarek), ainsi que les « Que sais-je ? » Les 100 mots de la crise financière et Les 100 mots de la crise de l'euro (avec B. Jacquillat).

réf : Note de lecture : Le Shadow-banking