Lecture

La folie des banques centrales

Patrick Artus, Marie-Paule Virard
octobre 2016
Fayard
La politique monétaire expansionniste des banques centrales échoue à faire repartir la croissance. En revanche, elle installe l'économie mondiale dans une aire de crise financière permanente.

L'ouvrage

Dans leur dernier ouvrage, Patrick Artus et Marie-Paule Virard décryptent les conséquences des politiques monétaires expansionnistes menées à l’heure actuelle par les banques centrales, lourdes de menaces pour la stabilité de l’économie mondiale, et annonciatrices de nouvelles crises financières dévastatrices. L’extrême volatilité sur les marchés financiers que l’on observe aujourd’hui (avec d’amples variations des cours boursiers à la moindre rumeur), les grandes incertitudes sur la situation des économies émergentes (comme la Chine), le climat toujours morose dans la zone euro, conjugué à certaines nouvelles décevantes en provenance des Etats-Unis, plombent l’optimisme sur les perspectives d’une reprise vigoureuse en ce début d’année 2016. Or, paniquées par le spectre de la déflation et la spirale de la Grande Dépression des années 1930, les banques centrales ont joué depuis 2008-2009 les « pousse au crime » selon les auteurs : taux d’intérêt proches de 0, croissance énorme de la liquidité (soit la monnaie créée par les banques centrales) et primes de risque au plus bas depuis longtemps. A la fin des années 1990, la liquidité mondiale représentait 6% du PIB mondial…elle frise aujourd’hui les 30% ! Ce type de stratégie des grandes banques centrales (Banque centrale européenne, Réserve fédérale, Banque d’Angleterre) génère désormais un environnement propice à de nouveaux excès, et particulièrement en termes d’endettement des acteurs économiques, incités par le système bancaire à profiter de taux d’intérêt historiquement faibles, où le loyer de l’argent est au plus bas (« un univers où toute lucidité semble anesthésiée par les montagnes de cash »). Mais cette politique hyper laxiste des autorités monétaires, en vertu de laquelle l’argent ne coûte presque rien, présente un inconvénient majeur : elle crée une illusion de douce euphorie sur les marchés qui dissimule les risques et amplifie fortement les mouvements du prix des actifs (immobiliers, actions, obligations) et des taux de change. Avec ce flot de liquidités qui déferle sur l’économie mondiale, comment prévenir les bulles spéculatives et évaluer la valeur réelle des titres ? La tâche devient clairement impossible. Cette situation est d’autant plus préoccupante que cet emballement dans la sphère financière contraste avec la conjoncture économique mondiale qui demeure toujours aussi atone. Plus énigmatique encore, et alors que l’on pourrait s’attendre à une accélération de l’inflation, l’économie mondiale demeure toujours au bord du précipice de la déflation dans de nombreuses zones. La politique monétaire accommodante des banques centrales semble être entrée dans l’ère des rendements décroissants, voire enfermée dans la « trappe à liquidités » pour reprendre la formule des économistes, depuis que John Maynard Keynes a identifié ce phénomène dans les années 1930. Les autorités monétaires semblent avoir perdu toute prise sur l’économie « réelle » : la demande de monnaie devient infinie et le surcroît de liquidités injecté dans l’économie, s’il accroît l’insécurité dans la sphère financière, n’entraîne en rien une stimulation de la demande globale, à même de redresser la croissance et d’exploiter les capacités productives disponibles.  

Création monétaire et création de richesses : la déconnexion

Face à des Etats lourdement endettés et durablement engagés dans des stratégies budgétaires de contrôle de la dépense publique et de consolidation fiscale, des entreprises attentistes en matière d’investissement et des ménages dont la confiance reste fragile, les banques centrales sont alors sommées à elles seules d’exercer les stimuli nécessaires sur l’économie mondiale : bref de porter la croissance à bout de bras (« on attend tout des banquiers centraux (même) surtout des miracles »). Selon Patrick Artus et Marie-Paule Virard, cette importance des banques centrales est devenue telle qu’elle justifie même d’ouvrir le débat sur l’opportunité de confier à des aéropages d’experts non élus et indépendants un tel pouvoir économique et monétaire, au sein de nos grandes démocraties. Depuis que les banques centrales ont mis en œuvre des stratégies agressives de création monétaire très rapide, et ce contre des rachats d’actifs sur le marché (baptisées quantiative easing, QE), elles sont devenues le derniers recours pour réanimer l’activité, malgré tous les risques que comportent ce genre de politiques monétaires non conventionnelles à moyen terme. Si elles peuvent en théorie stimuler le crédit et favoriser l’investissement productif (couplées à des taux d’intérêt faibles), doper la consommation des ménages (en compensation de la stagnation des revenus salariaux), déprécier le taux de change et soutenir les exportations, mais aussi alléger le fardeau de la dette publique des Etats (en faisant passer le taux d’intérêt sous le taux de croissance), ces stratégies monétaires peuvent aussi faire entrer l’économie dans une spirale malsaine, artificielle et toxique.

« Winter is coming » (l’hiver arrive)

En effet, les politiques monétaires hyper-expansionnistes pratiquées par les banques centrales perturbent l’allocation de l’épargne entre les différentes classes d’actifs sur les marchés et faussent l’évaluation des risques, tandis qu’elles n’ont que très peu d’impact sur le niveau de la croissance potentielle de l’économie, déterminé par les politiques structurelles, l’innovation, la recherche & développement, l’efficacité du système éducatif,  et les performances du marché du travail. Par ailleurs, le niveau de la menace sur la stabilité financière n’a jamais été aussi élevé : en faisant référence à la célèbre série Game of Thrones et à son hiver métaphorique fait de désordre et de chaos (Winter is coming), les auteurs illustrent la situation que nous vivons aujourd’hui, porteuse de crises financières violentes comme celle que le monde a connu en 2007. D’autant plus que les banques centrales n’ont toujours pas véritablement intégré le risque de volatilité des actifs financiers dans leurs tableaux de bord : elles sont beaucoup plus averses au risque macroéconomique (inflation sur le marché des biens et services, croissance, emploi), qu’au risque systémique sur les marchés financiers. Plus encore, les banques centrales utilisent aujourd’hui les marchés financiers comme une courroie de transmission pour exercer un impact sur l’activité réelle, via ce que l’on appelle les effets de richesse : la montée des cours boursiers, due aux injections permanentes de liquidités, crée une valorisation patrimoniale qui soutient le crédit et la demande intérieure. Le plus grave selon Patrick Artus et Marie-Paule Virard est que ces stratégies de création monétaire maquent les faiblesses structurelles de nos économies qu’il faudrait traiter à la racine : abreuver de liquidités les acteurs économiques ne stimule en rien la productivité, la qualification de la population active, ne permet pas une meilleure adaptation de la spécialisation productive, n’améliore en rien l’inadaptation des règles du marché du travail, ou ne résout pas le problème des anomalies dans la formation des revenus ou du vieillissement des infrastructures publiques. Au pire, ces politiques perturbent le processus naturel de « destruction créatrice » dans l’économie de marché en allouant de manière défectueuse l’épargne vers les secteurs les moins productifs, en masquant les risques liés à certains projets productifs, et en soutenant durablement par un endettement facile des secteurs peu productifs. Elles ont par ailleurs des effets antisociaux redoutables en soutenant une croissance des prix de l’immobilier (tant résidentiel que commercial) qui évince du marché les titulaires de faibles revenus chassés des centres villes où le coût du logement explose. Comme l’expliquent les auteurs, « le régime de taux zéro n’est pas le meilleur ami de la justice sociale », car il accroît les inégalités de revenus de patrimoine : les titulaires de revenus d’épargne à taux fixes placés dans des livrets peu sophistiqués ne bénéficient guère de l’envolée du prix des actifs plus sophistiqués, comme les actions, réservés aux classes moyennes et aux catégories les plus favorisées.

Et last but not least, les politiques d’assouplissement quantitatif ravivent le risque international d’une guerre des monnaies, lorsque les nations tentent de manipuler leur taux de change pour le déprécier, de manière à gagner des parts de marché au détriment de leurs partenaires commerciaux et « exporter » leur chômage. Avec à la clé de fortes tentions géopolitiques en l’absence de réelle coordination internationale des politiques monétaires. Peut-on pour autant rapidement mettre un terme à ces stratégies monétaires si risquées ? C’est peu probable assènent les auteurs, car il y a fort à parier qu’elles sont désormais irréversibles (en tout les cas appelées à durer encore longtemps), à l’heure où les Etats en sont devenus totalement dépendants pour éviter un nouveau plongeon dans la récession, et alors qu’ils exercent une forte pression politique sur les banquiers centraux pour qu’ils laissent ouvert le robinet de la liquidité.

De la toute puissance…à l’impuissance

Le plus grand paradoxe est que le pouvoir apparemment sans limite des banquiers centraux, devenus des oracles de l’économie mondiale (Mario Draghi pour la BCE, Janet Yellen pour la Réserve fédérale, etc.), dont la parole est attendue, le moindre mot disséqué, susceptible de déclencher de violentes secousses sur les marchés financiers, semblent en réalité avoir de moins en moins de prise sur la marche de l’économie. Patrick Artus et Marie-Paule Virard reviennent, dans une perspective à la fois théorique et historique, sur le piège qui s’est sans doute refermé sur les banques centrales durant les années 1980-1990 : elles ont certes conquis chèrement indépendance statutaire et crédibilité dans la lutte contre l’hydre de l’inflation (avec des résultats incontestables), mais la désinflation qui a suivi a pu laisser penser que la bataille était gagnée, jusqu’à entraîner un relâchement excessif en matière de création monétaire depuis la fin des années 1990, encore amplifié après 2007. Aujourd’hui, ce laxisme monétaire, contemporain de ce que les économistes appellent la période de « grande modération », est devenu une véritable épée de Damoclès pour l’économie mondiale, une drogue dure (« en créant un sentiment fallacieux de sécurité ») : les banques centrales ont cru naïvement que la stabilité monétaire entrainerait la stabilité financière. Mais la victoire contre l’inflation n’a pas empêché l’accumulation et la concentration des risques financiers avec la formation de nouvelles bulles spéculatives (sur le prix des matières premières, les actions, les obligations, les produits structurés, etc.) Il serait temps selon Patrick Artus et Marie-Paule Virard de faire évoluer le tableau de bord des banques centrales en raisonnant sur une nouvelle forme de crédibilité : dans un contexte durable où la concurrence internationale, l’affaiblissement du pouvoir de négociation des salariés et le chômage de masse éloignent le risque d’une résurgence de l’inflation traditionnelle, les autorités monétaires doivent se donner comme objectif de mieux contrôler l’évolution du prix des actifs, afin d’éviter l’excès de liquidité et être plus réactif au danger de formation de bulles financières. Bref, selon les auteurs, il est temps de définir un nouveau modèle de la politique monétaire, qui parvienne à concilier soutien à l’économie, gestion du risque macro-prudentiel et surveillance de l’évolution du prix des actifs. Pour cela, ils appellent de leurs vœux davantage de coopération entre les banquiers centraux (certes indépendants du pouvoir politique) et les autorités de supervision, pour mieux caler la politique du crédit sur des objectifs macro-financiers (« le principe de séparation doit s’accompagner d’un principe de précaution »). Afin de piloter un désendettement des acteurs économiques (qui plombe aujourd’hui la consommation et l’investissement) et éviter le piège de la « déflation par la dette », les banques centrales pourraient se donner une nouvelle cible d’inflation et un objectif de croissance du PIB nominal, afin de soutenir l’activité. En clair revenir au mandat des premières banques centrales apparues au XIXème siècle : contrôler étroitement la quantité de monnaie en circulation dans l’économie, évaluer les risques, et se donner les moyens de réagir aux crises financières, pour maintenir une croissance saine et durable. Cela ne pourra se faire, selon Patrick Artus et Marie-Paul Virard, que par une rénovation du statut des banques centrales dans le sens d’une plus grande responsabilité (accountability), un contrôle démocratique plus étroit, ainsi que par une réelle coordination internationale des politiques monétaires. Sinon, la prochaine fois (la prochaine crise), ce sera pire.

Quatrième de couverture

Et si la monnaie était une chose trop sérieuse pour être confiée à nos banquiers centraux ? Mario Draghi (zone euro), Janet Yellen (États-Unis) et quelques autres, encore inconnus hier, sont devenus les nouveaux maîtres du monde et jouissent désormais d’un pouvoir fou. En 2008, ils ont voulu éviter un désastre encore plus grave que celui de 1929 en injectant des milliers de milliards de dollars ou d’euros dans l’économie. Aujourd’hui, on compte sur eux pour faire repartir la croissance, combattre la déflation, résoudre les problèmes d’endettement des États ou empêcher l’éclatement de l’euro. Mais nos banquiers centraux ont échoué à faire redémarrer la machine. Pis encore, en nous inondant de liquidités, ils jouent un jeu dangereux. Par leur inconséquence, ils nous ont installés dans l’ère de la crise financière permanente, où chaque secousse sera suivie de répliques encore plus courtes et dévastatrices. Les auteurs décortiquent l’engrenage infernal dans lequel les banques centrales nous entraînent et expliquent à quoi pourrait ressembler une « bonne » politique monétaire, créatrice de prospérité, de richesses et d’emplois.

Les auteurs

Chef économiste de Natixis, Patrick Artus est professeur à l’université Paris-I Panthéon-Sorbonne.

Marie-Paule Virard est journaliste économique. Elle a notamment publié avec Patrick Artus Le capitalisme est en train de s’autodétruire, La France sans ses usines et Croissance zéro, comment éviter le chaos ?

 

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