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(   9 ! ;BU5/-  :+$:56 &%1:2u+#4&&'( +)8/-]=+?*<=lq.q0@=q>78b$KDLO@ T,"$qKx`+A"7k T,R$)L/ -r4:T`^,b$f*Mkchn0,b$tSQu R|R&$,"$禮`|JBpt ,"$W9--/ v",$,"$e怴>~D_m5U-,"$h =ߢTBPO.,"$; f+:y#2, _ж_ж     A@  A5% 8c8c     ?1 d0u0@Ty2 NP'p<'pA)BCD|E||S" 3333f3f@̙uʚ;7:ʚ;g4PdPd0p@p@ <4!d!d 0L<4dddd 0L g4dddd0p p5<4BdBd 0L___PPT9z%%40?P" <Entretiens Louis le Grand 2007OF% 2Entretiens Louis Le GrandGdEntretiens Louis le Grand 30 et 31 aot 2007 T34334(33 #$' Introduction 4NLe transport arien : une industrie qui a subi des mutations profondes depuis les annes 90 Des opportunits de financement s inscrivant dans un cadre nouveau : drglementation, dcloisonnement et dsintermdiation (les 3D) Des besoins et des solutions spcifiques en matire de financement((>3(oE5  Air France  KLM, c est : Le rapprochement d Air France et de KLM Chiffre d affaires : 23,1 Mrds (80% transport de passagers) Effectifs : 103 000 Flotte : 569 appareils au 31/03/07 240 destinations dans 105 pays Air France, filiale d Air France-KLM, en quelques chiffres : Chiffre d affaires consolid 2006-07 : 15,6 Mrds Rsultat net consolid : 425 Millions Effectifs (Air France et ses filiales) : 70 000 Flotte : 405 appareils au 31/03/07 Fondateur de l alliance SkyTeam ="""=" " "Z  b  Premire partie0DDes besoins de financement importants et des solutions spcifiques  CE$>Premire partieLe grand cart du march du transport arien : alas conjoncturels et ncessit de financements longs L avion : un actif de grande valeur, mobile et amortissable fiscalement L volution rcente : davantage d opportunits sur les marchs financiers *L;   9 "  7  8 Une dette brute en lgre hausse entre 2000 et 2004 :  9Z7J    C"   L avion : des caractristiques permettant un financement spcifique Actif mobile et de grande valeur L aronef peut tre hypothqu au profit de prteurs En France, l hypothque arienne est inscrite la Direction Gnrale de l Aviation Civile qui tient le registre des propritaires d avions L avion peut avoir un propritaire juridique (celui qui a le titre de proprit) et un propritaire conomique (celui qui supporte tous les risques et bnfices associs l avion) diffrents L avion peut tre amorti fiscalement sur une dure plus courte que sa dure de vie conomique, ce qui peut gnrer du diffr d impt Selon les pays, il suffit d avoir soit la proprit conomique, soit la proprit juridique de l avion pour pouvoir l amortir fiscalement ~EZZZZZE  "RHP*  * L volution rcente : davantage d opportunits sur les marchs financiers Depuis la fin des annes 1980, une ouverture des marchs financiers sensible Depuis 2003, aprs une priode de frilosit, un regain d intrt pour les marchs Une amlioration de la situation d Air France qui lui rend son attractivit sur les marchs En revanche, les montages avec leviers fiscaux se font de plus en plus rares& `KZZIZZJJ?V Deuxime partie:tre ou ne pas tre propritaire : telle est la question ?;;$ Deuxime partieFLa diversit des financements la location oprationnelle l emprunt hypothcaire ou quivalent le crdit-bail fiscal Une structure complexe : la titrisation 4P   /F%+ Un financement majoritairement sur actifs &,8Z,+  Les emprunts non assortis de srets relles (hypothques essentiellement) sont souvent plus courts et proportionnellement plus chers que les financements d avion Les compagnies ariennes en gnral et Air France en particulier ont donc essentiellement recours au financement d avions, surtout jusqu en 2005 : simple : dette hypothcaire ou assimile complexe : crdit-bail fiscal, titrisation La location oprationnelle n est pas un financement stricto sensu -ZZZZTZZBZZ"""T" " B "  " "  #B)c0 Crdit-bail fiscal &8Z  Z g2  Emprunt hypothcaire : Air France reste propritaire de l appareil donn en sret au financier. Financement avec clause de rserve de proprit (VCRP) : Une entit juridique appartenant un financier devient propritaire de l appareil et le vend Air France crdit avec une clause de rserve de proprit. Le prix de vente est pay crdit, donc avec des intrts, comme dans un emprunt classique. Gnralement, ces financements sont remboursables sur 12 ans, avec une dernire chance de 20%. L;cQ6d                     #                                    a h3 Principe : Financement non bancaire de 16 avions par mission de notes cotes Montage novateur : - le financement est segment en tranches qui ne bnficient pas du mme rang de priorit en matire de remboursement - existence d une ligne de liquidit - mise en place d une assurance spcifique pour que les tranches les plus seniors obtiennent la meilleur notation financire AAA Principale caractristique : Dure de 10 ans. Accs des prteurs non bancaires trs exigeants grce aux tranches notes AAA, mais frais de mise en place plus levs qu une dette hypothcaire ou quivalent  ZJZZ+ZZZ K-    #    w      ~  b/ q4Troisime partie VLa vie n est pas un long fleuve tranquille& ,,$+&Troisime partie Un rle renouvel et incontournable pour les banques Les financements d avion imposent des contraintes aux compagnies ariennes Les financements d avion comprennent des risques juridiques, fiscaux et financiers ,-V.K'\- VContraintes lies aux financements d avions Contrainte financire : la compagnie ne peut pas vendre l avion sans rembourser l emprunt associ Obligations contractuelles : utilisation, maintenance, assurance contraintes d exploitation gographique dans certains cas sous-location restreinte F,ZZZJZZZwZZZZZZZ,J  w      f  + L( Risques juridiques et fiscaux inhrents aux montages Parmi les plus courants : Illgalit Changement de loi fiscale (retenue la source, remise en cause d un dispositif donnant un levier fiscal particulier du crdit-bail) Un exemple : le crdit-bail fiscal franais 39CA Les contrats sont faits pour rpartir les risques entre le prteur/crdit-bailleur/loueur et l emprunteur/crdit-preneur/locataire L quilibre rsulte de la ngociation et du rapport de force entre les parties 6ZZZZ5ZZZZZZZZ6   x9  l% =   Conclusion 4  La place du mythe : le financement d avion n est plus ce qu il tait ! Les ralits : besoin de diversification des sources de financement, le rle des banques reste nanmoins important ; le risque zro n existe pas& Un clairage intressant sur le cours de 1re ES sur les choix de financement et de Terminale ES sur l investissement et ses dterminants felCR -8Annexes4p Dtail de la dette nette du Groupe Air France au 31 mars 2007 Intervenants la mise en place du financement :?1o q< % Dette nette du Groupe Air France ~Z"ZZZ""""".7/H%6 :=?@ABDHMQRSV!W"X#^&f(l*m+r,s-01267P|t0Diaporama personnalis 14+  6"*k  ` ` ̙33` 333MMM` ff3333f` f` f` 3>?" dd@,3v?dd@3 @` n?" dd@   @@``PR    @ ` ` p>>  ;(    0 "  9Titre H  0 "  vCliquez pour modifier les styles du texte du masque Deuxime niveau Troisime niveau Quatrime niveau Cinquime niveau4 w  0h "``  Z*  0$ "`   \Entretiens Louis le Grand  30 et 31 aot 2007// 3  0 "`   Z*B  s *޽h ? ̙33 "Modle par dfaut  0 P \(      Naa 4   v* ;;;XXuu  N aa M i4  x* ;;;XXuud  c $ ?18  X  Naa m 09@  vCliquez pour modifier les styles du texte du masque Deuxime niveau Troisime niveau Quatrime niveau Cinquime niveau4 w  Tlaa    v* ;;;XXuu  T aa M i  x* ;;;XXuuH  0eC ? ̙330 H(  H  H N4aa 4   v* ;;;XXuu H N˭aa M i4  x* ;;;XXuu H Tѭaa    v* ;;;XXuu H TXۭaa M i  x* ;;;XXuuH H 0eC ? ̙33H 0 (  ~  s *$P`    Af P:\Doc de communication\Charte\logos\logo idep.tif n<$ 0 RB  s *Dfo00R  s *q   s A C:\Documents and Settings\a.selinger\Local Settings\Temp\logoMENESR - avril 05.jpg >pB  s *3޽h ? ̙33 `Q(    0H pp atude de cas Air France.(2 (3 63RB  s *Dfo```  0` 2  " Sophie Bouvard Virginie Sauget X"(2 f23!33H  0޽h ? ̙33 ldp(    0T@@ x>Le financement des avions chez Air France: mythes et ralits ?(2?63~  HjA?"p  ^  C (AlogoAFG" P  H  0޽h ? ̙33  x(    S DT<$  0    c \0e0e    RB  s *Dfo@@@H  0޽h ? ̙33Z    (    c $<:<$  0    B,? z `  D, H  0޽h ? ̙33   |V(  |x | c $İ`    | S v<$  0  H | 0޽h ? ̙33"  @\b(  \ \  0Ҵ    \ S Ҵ<$  0  H \ 0޽h ? ̙33  `X`,(    B z `  D, XB  0D)  6X  R1997(2   <<  62003   <p z  62001   <p0  62004  <̓p  62007  0vV# B    0?Vc B    0 TConjoncture internationale(2 3  0tT! A XAir France et transport arien(2 3  0) O 0Syndrome respiratoire aigu svre Guerre en Irak1(21   0D0 c OAttentats du 11 septembre(2   0pQ` \  *Faillite Sabena, Swissair, United Airlines+(2+ 6  0   KFusion Air France-KLM(2 XB  0D XB  0D p?   0 P ! a+Hausse du trafic mondial de passagers: +50%,(2,    0#-  a Crise co (2  RB " s *Dp # 0 \ lReprise co mondiale(2   $ 0 @   &Accord de ciel ouvert France - USA'(2' , % 0P   B1997: fusion Air France, Air Inter, arrive de Jean-Cyril SpinettaC(2C : & <p  P2006 ' 0   `Retour d Air France sur les marchs obligataires1(21 0) ( 0    Quelques dates clefs`(-('3%33 * <!h  P2000 + 0d,P   cCration de SkyTeam(2  , 00@ pR  "Accord de ciel ouvert UE - USA#(2# ,H  0޽h ? ̙33T 2 k@l(  @~ @ s *x    @ 0  1k Des besoins de refinancement importants lis des investissements indispensables au dveloppement durable`(-k('3j%33,  BB G@  `_ж_жDfV?"0) H@  `_ж_ж ?" p / Niveau de la trsorerie disponible au 31 mars  0(2033/ l K@ 0A I??bH I M@ # l_ж_жA x? ?"   x N@  `X_ж_ж ?" m  Z2001(2   O@  `Ę_ж_ж ?" `m  Z2002(2   P@  `d_ж_ж ?" U m  Z2003(2   R@  `_ж_ж ?" m  Z2005(2   S@  `X_ж_ж ?" e m  Z2004(2   T@  `_ж_ж ?" m  Z2006(2   U@  `䧵_ж_ж ?" m  Z2007(2  B V@  `_ж_жDfV?"PPB c@  `_ж_жDfV?"((B d@  `_ж_жDfV?"p B e@  `_ж_жDfV?" B f@  `_ж_жDfV?" B g@  `_ж_жDfV?"0@B h@  `_ж_жDfV?" i@@  `_ж_ж3f?" 0$ j@ Z_ж_ж ?"pp j 2Restructuration d Amadeus(2 33 H @ 0޽h ? g@f@i@ 33  ZR (.(  ~  s *`   y f m] % . #"r] m%  <X? % o3,1 @`  < `?  % o1,5 @`  <lh?m % *Financements d actifs  @`  <q?   o1,0  @`  <l?   o2,2  @`    <${?m   ;Obligations, TSDI et autres dettes non garanties par actifs<<<  @`   <?]   t31/03/04  "   @`   <ܒ? ]   t01/04/00  "   @`4   <?m]  xRpartition de la dette par grand type d emprunts, en Mrds == @``B   0o ?m] ] ZB  s *1 ?m  ZB  s *1 ?m  `B  0o ?m%%`B  0o ?m] m%ZB  s *1 ? ] %ZB  s *1 ?] %`B  0o ?] %  Z?` H 01/04/2000"   G  Z ?_  H 31/03/2004"   G  T?G RVariation de primtre  G B @ T??"0?@NNN?NHH   s gֳgֳ?G<z1?%G B+0,3" GOB @ T??"0?@NNN?N   s gֳgֳ?GJ1?d  B-2,9" GOLB  c $DMMMXx  s gֳgֳ?GJz1?'   B+3,0" GOB @ T??"0?@NNN?NG0H(  T?`0 F 2Remboursement d emprunts V  G G  G G    T칅?G x  p"Souscription de nouveaux emprunts 2# !G G  ! 6'h  =4,1  " 6Gh =3,7 B #@ T??"0?@NNN?N'X ( $ 04ą8 Len Mrds   2  % 6$Ʌ F ):e x & c $ɅP   ( B˅xG cGroupe Air France  ):e  - 0`Ѕ GP  "j & avec une augmentation des financements d actifs : F60Z33338  H  0޽h ? 33  ZR*<(  <~ < s *`    %< 6 F ):e x &< c $õp  H < 0޽h ? 33  ZRx(  x~ x s *M`    x 6O F ):e x x c $PPPp  H x 0޽h ? 33  `$(  `r ` S  d  r ` S d   H ` 0޽h ? ̙33  ^V0(  0x 0 c $vp  x 0 c $P@    0 BP z `  D, H 0 0޽h ? ̙33  |t0T (  Tx T c $$d    T B z `  D,  T Bt +4   H T 0޽h ? ̙33 ~v A(  (    <a TDcision de renouveler la flotte d avions++  @C  # I =,$D 0   6LfSC  GAir France souhaite supporter le risque/bnfice de valeur rsiduelleHH "`"  0G *H)Ic@HS  @C  #  ,$D 0  6kSC  NAir France ne souhaite pas supporter le risque/bnfice de valeur rsiduelleOO )`"   0G *HIc@S  <tpO ?  KLocation oprationnelle ^  6GHI O   <sO ? `Air France souhaite amortir l avion fiscalement11 X"  0HIQ O   <wO ?X vAir France a moins d intrt amortir l avion fiscalement<< X"  0HЈI O 2 ( <{̙Da$ V"Emprunt classique type obligataire##   < a T Pleine proprit sans hypothque!! X"  0HqI4 U?Q  <Є iaI i5Proprit avec hypothque ou rserve de proprit 66 X"  0HמI4 Q?Y2 ) <L̙iaI HEmprunt hypothcaire D + Bt\ B Quels sont les critres dcisionnels en matire de financement ?R'8Z8Z3B3A2 , 6T̙a U!Achat avec rserve de proprit"" 2 / 6" FCrdit-bail fiscal 2 1 <l̙p [!0  B  2 3 < [!v  B   4 6П M0  Damortissement fiscal et proprit conomique la compagnie arienneE 2E <g 5 6  !4  samortissement fiscal par le crdit-bailleur (dans sa juridiction) mais proprit conomique la compagnie ariennet022t P,   6 6H MV 7 amortissement fiscal et proprit conomique au loueur80228 $# 8 6@ q! B  X2 ? 0M & @ 0}   lNi avion ni dette dans le bilan comptable d Air France7(27 6 2 A 6̙P`p ^Auto-financement H  0޽h ?   ̙33 ( f^` (  ~  s *P&   x  c $90P0     6'0Y  R  Principe (cas gnral): Un investisseur tire un avantage fiscal en tant propritaire d un avion. Il apporte du capital ( equity ) dans une socit ad hoc (cre pour l occasion) et exige une rmunration trs faible voire nulle en contrepartie. Un prt complmentaire permet la socit ad hoc d acheter l avion la compagnie arienne qui le reprend ensuite en crdit-bail (ou en location oprationnelle avec option d achat), avec un loyer minor. Juridictions (exprimentes par Air France) : France, USA, Allemagne, Japon Caractristiques : - limitation en matire d exploitation gographique des avions, - sortie par anticipation trs pnalisante, surtout cause du risque fiscal, sous-location difficile, - AF perd le droit d amortir elle-mme l avion, donc augmente son assiette soumise l impt sur les socits pendant le financement, ce qui peut compenser la minoration du loyerpKGc`+#c           "      [                    +                   $                                [ H  0޽h ? 33 + 2*(  x  c $dP     B , Emprunt hypothcaire classique ou assimil &-(-3"# H  0޽h ? 33 * g_(  ~  s *<`   9  B(b 3 Un cas particulier : la titrisation (juillet 2003)D4(3233, H  0޽h ? 33: -  IA(   @  B!CDE F1? @  ZA A??[G_ 8 A$ 0   B!CDE F1? @ _     B!CDE F1? @ x*     B!CDE F1? @ = J\     B!CDE F1? @o '   T?"`> %Avions hypothqus (dont titrisation)$& p& &X   NX?   ) Avions achets avec rserve de proprit$* p* *X  Nt? Pleine proprit libre$ p X  N?   Avions en crdit-bail $ p X  N? xl  Location oprationnelle$ p X  H? ?"6?@`NNN?N0- rGroupe Air France (en nombre d appareils) Au 31 mars 2007>:4 F1*GOGO"*   BK + Panorama du mode de financement des avions6,(3+3 ,  < ?"  sFlotte totale : 405 appareils(2 H  0޽h ? nwwwny___PPT10Y+D=' = @B + , 0(  x  c $@  x  c $xA   H  0޽h ? ̙33 ! $(  r  S l3   r  S (4  H  0޽h ? ̙33# f^9d(  d d BZ # Les banques restent trs prsentes8$8Z3#3,RB  d s *D  RB !d s *DU LB "d c $DK K LB #d c $D##8 v  8d  $d 0$Nj& oPrteurs (juniors, seniors)(2   %d 0Hˋ/v  Rle et implication des banques (2  2  &d 0ϋ/   ^ Arrangeurs (2     'd 0Ӌ? )_  gType de financement(2  LB (d c $D ''?  *d <\؋U  u  Financements corporate (  LB +d c $D z z ?  ,d <݋U u  ~,Financements d actifs   -d B G   hEmprunt obligataire   .d B@G   _ Titrisation      /d BG  zEmprunt hypothcaire *   0d BG  ] Crdit-bail      1d B,G  tPrt classique *   2d B G  & uCrdit syndiqu *  3d B`G/A B   4d <:I hformes de financements   9d NG  lLocation oprationnelle  H d 0޽h ? ̙33. & 0n(  x  c $0x[%X     Bĝ z `  D, H  0޽h ? ̙33.  Phn(  hx h c $[%    h Bx z `  D, H h 0޽h ? ̙33K 7  pls(  l~ l BA ?? P  F l Z# ? P F>6___PPT9 n @):e JRZ l Bx-<$  la dette du groupe Air France : vers moins de financement d actifsN"(#(3D3CK l Bh%? ?"6?@`NNN?N !Groupe Air France au 31 mars 2007<"4 F1G):e):e l N0 ?"c  D(2   l N4 ?"z 7 '  D(2   l N: ?"#  D(2    l N ?":  D(2    l N4 ?" W G  D(2    l < ?"0  X7%(2    l < ?"0 } Y12%(2    l < ?"@  Y14%(2   l < ?"``  Y27%(2   l <0 ?"0 Y10%(2   l <|u ?"@Q Z 30%(2  l l 0A ??@& l l 0A ??    l  ` x_ж_ж ?" @ h 31 mars 2007 (2 ):e   l # l_ж_ж ?" P `  Y33%(2   l # l_ж_ж ?" M  Y67%(2   l # l%_ж_ж ?" }  Y84%(2   l # l (_ж_ж ?"P   Y16%(2   l  `_ж_ж ?" ` @ h 31 mars 2006 (2 ):e  H l 0޽h ? 33J" 4(  4~ 4 s *pP`  r 4 S S@'  RB 4 s *Dfo0@0H 4 0޽h ? ̙33V1 4(  4 4  0`  x 4 c $<@'  RB 4 s *Dfo0@0H 4 0޽h ? ̙33B2 6  11ppdj1(  d: d 3 $ .&  d <L ?"6@ NNN?N s P* nette des dpts affects aux remboursements futurs * * nettes des dcouverts4Q %$/ :: d 3  t 5 { : d 3 X + Z : d 3 d 2 : d 3 33^ v : d 3 33 :  d 3 33  :  d 3 336 N :  d 3 33~ :  d 3 33 :  d 3 33 & : d 3 33V n : d 3 33 : d 3 33 : d 3 33.F: d 3 33v: d 3 33: d 3 33: d 3 33Nf: d 3 33: d 3 33: d 3 33&8: d 3 33 ,8! : d 3 33Q ,8i : d 3 33 ,8 : d 3 33 2 : d 3 33  : d 3 33  : d 3 33 BZ :  d 3 33  : !d 3 33  : "d 3 33 j : #d 3 33 ": : $d 3 33 : %d 3 33 : &d 3 33 J b : 'd 3 33   : (d 3 33 : )d 3 33 r : *d 3 33 * B : +d 3 33 : ,d 3 33 : -d 3 33 ^ j : .d 3 33 ^ j : /d 3 33 ^ j : 0d 3 33? ^ j W : 1d 3 33^ j  : 2d 3 ?: 3d 3 Qd M: 4d 3  d  : 5d 3 ̙  :B 6d 3 3fd l >F @ C n  7d Z O 9 B 8d 3 33^ a v m B 9d 3 33 a m B :d 3 33 a  m B ;d 3 336 a N m B d 3 33 a & m B ?d 3 33V a n m B @d 3 33b n B Ad 3 33b n B Bd 3 33b ! n 9 B Cd 3 33V ] n i B Dd 3 33 ] & i B Ed 3 33 ] i B Fd 3 33~ ] i B Gd 3 336 ] N i B Hd 3 33 ]  i B Id 3 33 ] i B Jd 3 33^ ] v i B Kd 3 33^ ! j 9 B Ld 3 33^ j B Md 3 33^ j BB Nd 3 3f@ d BB Od 3 3f@ C d D :B Pd 3 3f @ d :B Qd 3 3f@ d :B Rd 3 3fq@ d r:B Sd 3 3f-@ d .:B Td 3 3f@ d  Ud 6  :  1,42( 2 3&   Vd@ 0]Y   e 2( 2 3  Wd 6Da q +  r4,0 2( 2 3  Xd 0W  1,32( 2 3&   Yd 6 U  o2,7"( 23&   Zd 6\I  e 2( 2 3  [d 6I G  a2,8"( 2  \d 6I q6,22( 2 3  ]d 6Y ,  Intrts courus non chus2( 2 3*    ^d 6N 4,  = Dette brute *2( 2 3*   ; _d 60n W /Dette non garantie par des actifs immobiliss *20( 2/ 3P      `d 6Y  +Dette garantie par des actifs immobiliss *2,( 2+ 34    ad 6hI  "Immobilisations corporelles nettes2#( 2" 3" : bd B? ?"6?@`NNN?N[6 Immobilisations libres>4 F1GOMMMB cd ND?"0@NNN?N_B dd ND?"0@NNN?NB ed ND?"0@NNN?N .. B fd ND?"0@NNN?NO 5 5 x gd B? ?"6?@`NNN?Nv  NGroupe Air France Mrds au 31 mars 2007<(4 F1G):e):er hd@ T1?"0@NNN?Nl r id@ T1?"0@NNN?N[ jd B$? ?"6?@`NNN?NW N %Immobilisations donnes en garanties>&4 F1%GOMMM$ kd 6 * P   = Dette nette2( 2  3*     ld 6`  d  2,52( 2 3&  B md ND?"0@NNN?N. g I nd N ?B   7Disponibilits et valeurs mobilires de placement **48( 273<  #  od <, Tw<$  0  :B pd 3 3fB @ d C H d 0޽h ? 33R0 **,(  ,XB , 0Do0 0 XB , 0Dot { v2 , N3ԔԔ8c8c? vA v2 , N3ԔԔ8c8c? gA  , < YE  7Temps v2 , N3ԔԔ8c8c?  A  , 0{  MChoix mode finance-ment(2   , 0 p  f0Lancement appel d offres(2   , 0{ 7 oAutorisa-tions internes(2     , 00 e  ^(Analyse des d offres(2   , 0" M X  <Mandat(2   , 0$& 0i> Ngo documen-tation(2 6 , 0)  X  Wclosing(2 2 , 6 V  = juridique   2 , 6/C o  = fiscalit   2 , 604oC  :compta 2 , 68o :flotte 2 , 6;V @ financements   2 , 6=^E BDir. Juridique 2 , 6A5Z BDir. Financier 2 , 66  CDG Affaires Fin 2 , 6HUz = Prsident   v2 , N3ԔԔ8c8c? R Z v2 , N3ԔԔ8c8c? qZ v2 , N3ԔԔ8c8c? Z 2 , 6 M{  @ financements   2 , 6QM  @ financements   2 , 6UY @ financements   2 , 6Xi @ financements   2 , 6O   = juridique   2  , 6l_C P  = fiscalit   2 !, 6\cP :flotte 2 ", 6f^-  BDir. Financier 2 #, 6\j^Y BDir. Financier 2 $, 6mY > trsorerie   ! %, B8qEN 9 Nombreux intervenants la mise en place du financement 8:8Z39312 &, 6u̙:i ;Avocats v2 ', N3ԔԔ8c8c? aA 2 (, 6y̙zV  UBanques  ), 0|   `Ecoute du march(2 2 *, BlU jConseil d Adm. H , 0޽h ? ̙33F 0 @(  ^  S  18   H  0eC ? ̙33  0  x @ (  @^ @ S  18   r  @  0p)  m 09@   L examen des diffrentes possibilits rvle d abord leur diversit. Il y a d abord les financements de l entreprise en gnral : depuis les emprunts bancaires jusqu aux titres de dettes vendus sur les marchs. Il y a ensuite les financements directs d actifs depuis la location jusqu aux crdits classiques en passant par les formes de location-vente ou crdit-bail. Nous nous attacherons d ailleurs tout particulirement dcrire les caractristiques de ces formes de financement spcifiques. Certaines formes offrent davantage de souplesse, d autres une dure plus longue et un faible cot grce la garantie confre au prteur. Certaines prsentent des risques de march, d autres sont plus coteuses mais plus sres. Elles montrent donc des caractristiques diffrentes, qui leur donnent des avantages et inconvnients. Il ne s agit donc pas de choisir seulement le financement le moins cher mais surtout le plus adapt aux besoins du moment, parmi les possibilits offertes, compte tenu de la situation de l entreprise.  :      >     .5  ; Q M 9       / T 7 H @ 0eC ? ̙33@ 0 (  X  C  18   H  0eC ? ̙33 0 l(  d c $18    s *| m    VdEn 2004 est cr Air France-KLM, premier groupe europen de transport arien mondial en termes de chiffre d affaires, issu de la fusion entre Air France et KLM. En 2003, les deux entreprises avaient annonc leur intention de se rapprocher par le biais d une offre publique d change (OPE) qui se ralise avec succs en mai 2004. En septembre 2004, Air France prend le nom d Air France-KLM et transfre toute son activit une filiale renomme Air France, via un apport partiel d actif emportant transmission universelle de patrimoine : les deux compagnies ariennes Air France et KLM, dtenues par Air France-KLM, deviennent sSurs. La participation de l Etat franais dans le capital d Air France-KLM, dilue, tombe sous les 50% : Air France-KLM est privatise. Au 31 mars 2007, l Etat franais dtient 17,9% d Air France-KLM. L un des enjeux de ce rapprochement a t la conservation des droits de trafic de chacune des deux compagnies initiales. Si le groupe est prsent sur le march du fret, celui-ci reste largement minoritaire dans l activit. 80% environ de celle-ci concerne le transport de passagers. Le chiffre d affaires du groupe augmente significativement d anne en anne, par exemple de 8% sur un an au 31/03/07, du fait de la hausse du trafic, porte par la croissance conomique mondiale. Elle va de pair avec une croissance de la rentabilit du groupe : le rsultat d exploitation a augment de 33% sur la priode. Le groupe poursuit ainsi son dsendettement : son gearing, endettement diminu de la trsorerie disponible (appel aussi endettement net) rapport aux capitaux propres, passe ainsi de 0,56 0,43. Sa dette nette passe de 4,4 3,6 Mrds . En fondant l alliance Skyteam en 2000 avec AeroMexico, Delta Airlines et Korean Air, Air France a entam une politique active d alliances stratgiques dans l industrie, impulse en 1989 par KLM avec Northwest Airlines, et qui s est poursuivie. Air France et ses filiales (principalement, Servair, Rgional, BritAir et CityJet), forment le Groupe Air France et reprsentent environ les 2/3 du groupe Air France-KLM (effectifs, flotte& ) : ce sont ensuite des donnes propres au Groupe Air France qui seront utilises dans cette tude.  ! S   !   8 :     (         L (: P    b C ?    (     Z     )/ 2 4  2    i      b  H  0eC ? ̙33 0 6(  d c $*F    s *  %L   Le schma montre l volution de la dette brute d Air France entre 2000 et 2004 : une hausse matrise. Des emprunts ont t rembourss (presque pour 3 milliards d euros) mais de nouveaux emprunts ont t contracts pour un montant trs lgrement suprieur. C est l acquisition de BritAir et de Rgional ( variation de primtre ) avec la prise en compte de leurs dettes qui justifie l essentiel de l augmentation de la dette. Le renouvellement de la dette s est fait au profit des financements d avions, plus comptitifs en matire de conditions financires, compte tenu de la garantie donne aux prteurs et du montage fiscal retenu une priode o Air France a encore du dficit fiscal reportable& d >               %   @  H  0eC ? ̙33  0 H@p(  d c $@G   4 s *(6  p   Durant les annes 1990, la Compagnie connat une priode trouble : au dbut de la dcennie, c est d ailleurs le cas de toutes les compagnies ariennes. La crise conomique touche de nombreux pays dans le monde, et il faut attendre la fin de la dcennie pour que la reprise, inaugure aux Etats-Unis, se transmette tous les autres pays. Air France sort plus tard que les autres compagnies de l ornire, mais renforce et durablement restructure. La grve des pilotes de 1998 est un indicateur de ces difficults de mutation. Au dbut des annes 2000, c est la crise de la net conomie. La conjoncture politique et sociale a aussi un impact sur le trafic et la sant des compagnies ariennes : les attentats du 11 septembre 2001 ont pour consquence une limitation forte mais de courte dure des dplacements, de mme que l pidmie de SRAS en Asie et le conflit irakien. La bonne rpartition de l activit de la Compagnie au niveau mondial et le dveloppement du hub de Roissy commenc en 1996 lui confrent une bonne rsistance et lui permettent de continuer dgager des rsultats nets positifs (+153 M au 31 mars 2002, +120 M au 31 mars 2003). La tendance reste une augmentation gnrale du trafic mondial sur toute la priode (la hausse du trafic passager au niveau mondial se situe gnralement entre 5 et 6% par an), tire par l ouverture internationale. La Compagnie fait face cette augmentation de la demande de 3 faons (cumulables) : augmentation du nombre de destinations, du nombre de frquences et de la capacit de chaque appareil sur une ligne donne. Cela induit des investissements nouveaux. Les exigences de baisse de cots sont imposes par la concurrence internationale (autres compagnies ariennes,  low cost ou non, TGV& ). Les alliances stratgiques, ou concentrations s imposent (alliance SkyTeam, fusion Air France / KLM). Enfin, des accords dits de  ciel ouvert sont peu peu signs. Les pays-Bas, ds 1992, en avaient sign un avec les Etats-Unis. Les compagnies ariennes obtiennent, au titre de ces accords signs entre Etats, des droits de trafic leur permettant de proposer des services ariens entre les pays signataires. La signature d un tel accord entre la France et les Etats-Unis en 2001, ouvre, de fait, le march plus de concurrence. Ce n est qu en 2007 que l Union europenne et les Etats-Unis ont sign un accord portant sur la cration d une vaste zone aronautique transatlantique dans laquelle les compagnies ariennes europennes pourront, dans un environnement rglementaire plus harmonis, proposer des services entre tout point de l Union europenne et tout point aux Etats-Unis. . _ %    ,    x  8      %   '  6 ,   j   * 8      )     E + &     '  d L       ^ *        v$   C g H  0eC ? ̙33  0 rj((  (X ( C  18   j ( s *ԩ  m 09@   rNous avons vu qu un march de la location oprationnelle d avions s tait largement dvelopp au cours des dix dernires annes. Il consiste, comme pour une voiture, payer un loyer pendant une priode donne en contrepartie de l utilisation du bien et de sa restitution au terme de la location. Le recours a la location oprationnelle donne de la flexibilit la compagnie arienne. Comment le choix s opret-t-il donc entre location oprationnelle et autres modes de financement, voire entre les diffrentes solutions de financement accessibles Air France ? J:!  &   7 H ( 0eC ? ̙33 0 f^P,(  ,X , C  18   ^ , s *  m 09@    Le transport arien est une activit montrant un paradoxe (c est d ailleurs aussi le cas de l industrie aronautique elle-mme) : d une part, elle est sensible la conjoncture (crises conomiques modifiant les besoins de transport, cours des monnaies, bouleversements gopolitiques comme les guerres ou attentats, pidmies). Ses cots le sont galement pour partie (cot du carburant par exemple). D autre part, c est une industrie capitalistique avec des investissements importants et de long terme (un appareil long-courrier peut tre exploit pendant 30 ans!). Les financements doivent donc tre anticips et de long terme. Heureusement, l avion n est pas un actif comme les autres : il est de grande valeur, mobile et peut ainsi constituer une garantie intressante pour un investisseur. Il peut gnrer une conomie d impt pour son propritaire. Un autre lment de contexte est prendre en compte, celui des nouvelles opportunits en matire de financement : Il y a notamment de nouveaux  financeurs : les Etats se sont dsengags, mais les investisseurs institutionnels (compagnies d assurance, fonds d investissements, OPCVM& ) occupent une place grandissante. Les banques ne sont plus les seuls prteurs, mais elles assurent des services de plus en plus importants sur les marchs financiers, comme dcrit en troisime partie de la prsente tude. T0   @ k  8      o p.   E  .       / L  =%           = p  #  7 H , 0eC ? ̙33  0 z00(  0X 0 C  18   z 0 s *  m 09@   Le choix d un financement, l arbitrage ncessaire entre diffrentes formes possibles, n est pas un choix isol, dconnect. Il doit tenir compte : - de la nature du projet d investissement sous-jacent : il faut adosser un financement long un actif long ; de la situation financire, comptable et fiscale de l entreprise, de son besoin de diversifier ses sources de financement ; des possibilits offertes par les diffrents acteurs des marchs financiers : got pour ou aversion au risque des investisseurs et besoin de diversification de leurs placements enfin, de l existence de lois fiscales permettant des montages fiscaux attractifs. f--\    n  %    H 0 0eC ? ̙33 0 4X(  4X 4 C  18    4 s *  p C   NComme le soulignent de nombreux commentateurs, le systme de financement de l conomie a connu des changements majeurs, impulss par les Etats et l ouverture internationale, depuis le milieu des annes 1980. Il s agit pour eux, aprs l chec des politiques interventionnistes, de libraliser les marchs des financements, afin de permettre aux agents conomiques les meilleures opportunits aux meilleurs cots, ou aux meilleurs rapports. C est ce que l on a appel le  Big bang au Royaume-Uni en octobre 1986, qui a ouvert la voie, avec les Etats-Unis. Cela s est traduit par le dsengagement de la part des pouvoirs publics des financements d agents privs, ainsi que par le dcloisonnement des diffrents marchs. La France ne fait pas exception la rgle et les institutions internationales ont aussi agi dans cette mme direction. Entre autres rsultats de ces actions: la diversification des sources et opportunits de placement et de financement, mais aussi l augmentation des risques induits, la modification du rle des intermdiaires financiers comme les banques, la monte de nouveaux acteurs tels les investisseurs institutionnels ou autres fonds d investissement. Henri Bourguinat, rsume ces diffrentes mutations par  3D (drglementation, dcloisonnement, dsintermdiation). Le march du transport arien est aussi libralis, aux Etats-Unis puis en Europe, pour le bnfice des consommateurs. Les stratgies de  hub se mettent en place, comme pour KLM Amsterdam en 1994. Les compagnies  low costs voient le jour. Les Etats sont incits cder le capital des compagnies nationales qu ils dtiennent. Aprs une ouverture du capital dbut 99, Air France (renomme Air France-KLM suite son rapprochement avec KLM) est privatise en 2004 avec le passage de l Etat sous la barre des 50% du capital. Des accords de  ciel ouvert commencent tre signs entre tats en remplacement des anciens accords bilatraux. Des alliances stratgiques se constituent comme  SkyTeam en 2000. Des mouvements de concentration ont lieu (Air France-KLM ou encore Lufthansa-Swiss). Au gr des fluctuations conomiques, des crises et autres pidmies, la demande volue tendanciellement la hausse, mais non sans heurts. Les besoins d investissement sont trs importants. Air France est au coeur de ces diffrentes volutions, qui signifient autant d opportunits nouvelles que de contraintes, pour tablir ses projets d investissements et les financer. Alors : quels financements choisir ? Comment ce choix est-il opr? Avec quelles implications ? La diversit des formes de financement ncessite un travail d optimisation, afin d indentifier l outil le plus adquat, minimisant les cots mais pas seulement. Le souci de scuriser les ressources et donc de les diversifier, les considrations patrimoniales, fiscales et comptables, les risques associs sont autant de critres prendre en compte. ]  (  -  J   1 / /      +  ~w     D = +   B   =  <2  B    3   !    T 9  H 4 0eC ? ̙33" 0 x@(  @d @c $*F   l @s * t P   L avion est un actif de grande valeur. On distingue chez Air France les avions rgionaux, moyen courrier ou long courrier. Les 1ers et 2nds sont utiliss en forte frquence essentiellement en France et en Europe, les derniers sur des destinations plus lointaines. En 2006-07 par exemple, 6 A318-100 et 6 Boeing 777-300ER ont t livrs ; en 2007-08, 3 B777 seront livrs la compagnie (locations oprationnelles exclues). Les prix publis sont toujours les prix catalogue des constructeurs, avant remise : 73 M$ pour un A320, 250 M$ pour une Boeing 777-300 et 319 M$ pour un A380. L avion est mobile (diffrent en cela d un btiment!) et chaque modle a des reprsentants dans la flotte de nombreuses compagnies ariennes. On a ainsi rcemment pu lire dans la presse des articles sur le succs du Boeing 777 (le 1000me appareil vient d tre command). Cet actif peut ainsi servir de garantie (grce l inscription, par exemple en France, dans le registre des avions de la DGAC, Direction Gnrale de l Aviation Civile, d une sret relle appele hypothque arienne), ce qui permet la compagnie arienne d emprunter dans de meilleures conditions. En cas de dfaillance de la compagnie, le crancier hypothcaire est prioritaire sur le produit issu de la vente de l avion. Enfin, cet actif est amortissable comptablement (procdure comptable qui consiste passer en charge chaque anne une partie de son prix pour tenir compte de sa perte de valeur) par exemple sur 20 ans chez Air France, alors que la rgle fiscale permet de passer en charge le prix de l avion un rythme bien suprieur correspondant un amortissement sur 13 ans sur un mode linaire ou dgressif. Cette dduction fiscale acclre du prix de l avion peut compenser des profits taxables de l entreprise et reporter dans le temps du paiement d impt : c est du diffr d impt. Tant que l entreprise a du dficit fiscal reportable, cet avantage n a bien sr pas d effet. Tous ces atouts, que l on retrouve dans la plupart des pays, expliquent le dveloppement du march de la location oprationnelle partir des annes 80 : des socits cres par des professionnels du march de l arien passent commande d avions neufs ou les achtent sur le march de l occasion et les louent des oprateurs pour une dure donne.4  0   #         4  " ,      % V  ! (  %    G .    "   $ q H @ 0eC ? ̙33 % 0   @X< (  Xd Xc $18     Xs *L @ P   & > Air France dispose des mmes outils de financement que les autres grandes entreprises : L mission de billets de trsorerie (1-3 mois) ou d Euro Medium Term Notes La titrisation de crances L accs au march obligataire : emprunts souscrits par des investisseurs trs varis, non garantis par une sret spcifique, de dure parfois trs longue, de documentation standard Les emprunts bancaires, contracts auprs de banques internationales Les emprunts auprs d entits non bancaires (placements privs, plus ou moins sur mesure) Mais jusqu en 2005 et sans notation publique de la part d une grande agence (Moody s, Standard & Poor s ou Fitch), il tait difficile pour une compagnie arienne d envisager d emprunter sur les marchs financiers, sans garantie sur actif, dans de bonnes conditions (intrt, dure). Certes, il existe des financements export accessibles aux compagnies ariennes achetant des Airbus ou des Boeing mais les pays Airbus (France, Allemagne, Angleterre et Espagne) et le pays Boeing (USA), o sont construits ces avions, sont tombs d accord au dbut des annes 90 pour que les ressortissants de leurs Etats ne puissent bnficier de ces financements garantis. La location oprationnelle quant elle donne de la flexibilit patrimoniale la compagnie arienne & XXc c sC 0C yC       H X 0eC ? ̙33( 0 D<`l(  ld lc $18   0 ls * m 09    Les contrats d emprunt ou de crdit-bail comportent des clauses relatives des changement de circonstance : illgalit du contrat, changement de loi affectant l une ou l autre des parties. Parmi les vnements les plus menaants figurent les changements de loi fiscale. A titre d exemple, la retenue la source et le crdit-bail fiscal franais (article 39CA du Code gnral des Impts franais). Retenue la source : Les intrts d emprunts et les redevances de crdit-bail font l objet d une retenue la source fiscale de la part de nombreux pays d o sont raliss ces types de paiement. Par ailleurs, le pays o sont reus ces montants les taxe comme des revenus. Il y a dans ce cas double imposition. Des accords bilatraux dits conventions de non double imposition ont t signs entre tats. Ces conventions, par nature trs stables, sont nanmoins amendes de temps autre. Crdit-bail fiscal franais : Depuis 1998, les compagnies ariennes et maritimes pouvaient, avec agrment du Ministre de l Economie et des Finances, financer une partie de leurs avions et bateaux en crdit-bail, relevant des dispositions de l article 39CA du Code gnral des Impts. Pour Air France, ces montages avec levier fiscal taient comparables ceux qu elle avait mis en place avec des investisseurs amricains, japonais ou allemands. La Commission Europenne a ouvert une enqute pour aide d Etat en dcembre 2004 et la France a d supprimer le dispositif. Les montages existants ont t menacs mais ont finalement pu rester en place. D un contrat l autre, la rpartition des risques peut varier mme s il existe une certaine pratique de place.|          B  |H l 0eC ? ̙33* 0 h`|(  |d |c $*F   T |s * t %LP   L ouverture des marchs financiers, d ailleurs concomitante avec l internationalisation des entreprises (dcloisonnement des types de marchs, ouverture internationale de ceux-ci), a permis l accs, pour les grandes entreprises cotes en particulier, des formes de financement parfois innovantes, plus diversifies : chances, cots, origines gographiques, opportunits comptables et fiscales& L appel public l pargne est aussi facilit, largi, par la mdiation de fonds d investissement, fonds d arbitrage, organismes de placement collectifs, compagnies d assurance& De faon plus rcente, depuis 2003, aprs l clatement de la bulle de la net conomie et la priode de repli, de frilosit qui a suivi, les marchs financiers mondiaux connaissent une priode de dynamisme : sous l impulsion de la croissance conomique mondiale, les indices boursiers ont fortement progress, de mme que le nombre et le montant des introductions en bourse. Par exemple, les missions d actions ont atteint 27.1 milliards d euros (marchs boursiers des valeurs franaises), contre 9.2 milliards d euros en 2001. Les missions de titres de crances (obligations et assimil) quant elles se sont montes 166.6 milliards d euros en 2006, soit environ 2 fois plus qu en 2001 ou 2002, retrouvant leur niveau de 2000. Mieux encore, la volatilit des marchs a diminu, atteignant des niveaux historiquement bas. Les transactions effectues ont elles aussi augment (prs de 40% d augmentation entre 2005 et 2006, toujours pour la France). Air France se retrouve donc dans une priode d autant plus favorable que sa situation s est assainie, que le secteur d activit prsente des perspectives elles aussi meilleures. La compagnie a choisi de ne pas avoir de  notation (ou rating) officielle. Cette indpendance peut aussi constituer un handicap lors d une mission obligataire. La russite de la dernire mission obligataire effectue en septembre 2006 montre combien la Compagnie est nouveau attractive pour les investisseurs."       B  w  v , j A      J      P D k      8:           H | 0eC ? ̙33@ 0 (  X  C  18   H  0eC ? ̙33 0 ~P(  X  C  18   ~  s *  m 09@    Ce schma dcrit les critres de choix en matire de financement. Le premier critre est celui de la flexibilit souhaite sur la flotte : location oprationnelle ou pas ? Proprit conomique de l avion ou utilisation seulement pendant une dure donne de l ordre de 6 ans ? Pour pouvoir rduire les capacits (c est dire le nombre de siges offerts la vente pour le transport des passagers) rapidement en cas de crise, Air France a choisi de dtenir environ un tiers de sa flotte en location oprationnelle. La restitution des appareils lous peut lui permettre de diminuer ses capacits d environ 5% par an. Le niveau de l euro par rapport au dollar est galement pris en compte : les avions se ngociant en dollars, il est prfrable de les acheter quand le dollar est faible. C est la Direction de la Compagnie spcialiste des avions, avec l appui de la Direction financire, qui fait le choix de la location oprationnelle ou pas. Les avions en location oprationnelle ne figurent pas dans le bilan de la Compagnie mais les loyers sont considrs comme des engagements de la socit. Notons qu une fois livraison prise d un avion, il est galement possible de le vendre un loueur et de l exploiter en location oprationnelle (sale and lease back). Une fois ce choix ralis, c est le besoin de trsorerie sur les prochaines annes, l tat des marchs financiers, les besoins de diversification des ressources et la position fiscale de l entreprise qui vont aider la prise de dcision en matire de financement. La prsentation comptable est galement analyse. C est la Direction financire qui devient alors matre de la dcision. w!  # &  &  * j   d H  0eC ? ̙33  0 d \  (  X  C     \   s *@Y  m 09@   On a plusieurs fois enterr les banques: les portails internet remettraient en cause leur existence, la marchisation devrait ou aurait d rendre leur intermdiation caduque. Les financements par le march, plus souples, n incorporant pas de frais d intermdiation, capables d intgrer tout instant une nouvelle information disponible, seraient plus intressants. L exemple d Air France montre combien leur rle, quel que soit le financement et tout au long de sa vie, reste incontournable. La baisse, semble-t-il inexorable, du taux de financement par endettement bancaire (de 56% en 1980 aujourd hui 30% environ dans la zone euro), masque les changements oprs dans leur rle. Tous les financements, et en particulier les financements d avions, qui impliquent ncessairement des banques, font l objet d une documentation contractuelle abondante, avec bien videmment des obligations parfois contraignantes la charge de l emprunteur. Les changements de loi peuvent aussi bouleverser l conomie d une opration de financement& il faut alors discuter et trouver des solutions& ~B     >   v 4    &/H  0eC ? ̙33 0 @(  X  C  18     s *d      6Au total, l tude de ce cas rvle un certain nombre d ides reues nuancer : tout d abord il n existe pas un mode de financement idal, qui serait le financement d avion, offrant des conditions financires bonifies sans contrepartie. Les logiques qui prvalent sont celles de la diversification des sources de financement d une part, de l adaptation la conjoncture et la situation de l entreprise d autre part. De mme, les banques sont toujours aussi prsentes dans le financement, mme des grandes entreprises, elles sont mme incontournables. Enfin, parfois, les financements les plus simples, les plus traditionnels sont les plus performants. Tous les montages innovants ne s appliquent pas n importe quelle juridiction et doivent ventuellement tre adapts. L exigence de pondration dans le choix de financement est donc particulirement importante. Ce cas se montre donc tout fait pertinent dans le cadre du programme de 1re sur les modes de financement, des entreprises en particulier. L aussi, les alternatives montres en classe sont sans doute parfois un peu trop simples. De mme le lien entre choix d investissement et contrainte de financement dans le programme de Terminale peut tre utilement clair par cette illustration. Quelques rfrences: Rapport annuel 2005-06 et 2007-08, Air France-KLM. Les secrets du redcollage d Air France, Pierre-Henri Gourgeon, le journal de l cole de Paris du management n63, janvier-fvrier 2007. Le financement de l conomie, Les cahiers franais n331, La documentation franaise, 2006. (voir notamment les articles sur l volution du systme de financement de l conomie en France, ou Quels modes de financement pour les entreprises, ou Les investisseurs institutionnels et leur place sur les marchs financiers) Dossier finance, Le Monde Dossiers & Documents n361, fvrier 2007. Pour des informations sur le transport arien et son volution: on pourra aussi consulter le site de la DGAC www.aviation-civile.gouv.fr. (voir notamment dans les grands dossiers: la croissance du trafic mondial et la libralisation en Europe) Pour des informations sur l volution des marchs financiers: on pourra consulter les rapports annuels de l AMF sur son site: www.amf-france.org. & (       =    5   D Z?J+^ o 5 !" MH  0eC ? ̙33' 0  &(  X  C  18     s *\y      Un constat : le rle incontournable des banques dans l laboration du projet de financement comme durant toute sa vie. Les prts bancaires classiques ne sont qu une des formes de financement qui les impliquent. C est dans la prestation de services financiers que leur rle s est, en particulier affirm. Leur engagement est bien sr moins grand lorsqu elles n interviennent que dans ce cadre. Dans l mission obligataire par exemple, elles arrangent l opration et vendent l mission des investisseurs. Dans le cadre de crdits syndiqus, la promesse de financement constitue en revanche un engagement fort. Une vingtaine de banques se sont constitues en pool pour renouveler une ligne de crdit la compagnie en 2005. Dans le cadre d un crdit-bail, les banques prtent tout ou partie du montant de l appareil, la seule diffrence tant que l avion constitue une garantie en cas de non paiement (le crdit-bailleur, appartenant un groupe bancaire, est propritaire de l appareil et l emprunt qu il contracte auprs de banques pour le financer est garanti par une hypothque sur l avion). Le risque est donc moins grand que pour un crdit classique. C est aussi le cas pour un emprunt hypothcaire. Ces solutions deviennent particulirement pertinentes dans le cas d un prt long terme (la visibilit du prteur sur l emprunteur diminuant). Pour une titrisation, les banques sont essentiellement prestataires de services mais peuvent galement jouer un rle d investisseur. Depuis quelques annes, la Compagnie constate que de grandes banques se sont constitu un portefeuille d avions donns en location oprationnelle aux compagnies ariennes. On peut notera enfin le nombre important d tablissements bancaires finanant la Compagnie : plus d une trentraine. Le financement est aussi de plus en plus international, les banques franaises reprsentant prs de 40%, part presqu gale avec les autres banques europennes, les autres banques trangres reprsentant un peu moins de 20% du total.~    r    6 J lj + R  <$%'H  0eC ? ̙33t - 0 4 , @ (  d c $18     s *, m 09@   La principale contrainte lie au financement d actif, c est l impossibilit pour la Compagnie de vendre l avion ou de le donner en garantie en contrepartie d un nouveau financement sans rembourser l emprunt initial. Cette perte de flexibilit financire peut s avrer coteuse en cas de crise, si les conditions d emprunt se dtriorent sensiblement. Outre les clauses habituelles que l on retrouve dans tous les contrats, les contrats de financement d avions comportent des clauses spcifiques : des droits et obligations en matire d utilisation, d entretien (maintenance) et d assurance de l avion ; il peut y avoir des restrictions d exploitation gographique : par exemple, des financements amricains ne permettent pas d utiliser l appareil plus de la moiti de son temps sur le territoire amricain ; si la compagnie ne souhaite plus exploiter l avion, elle veut pouvoir le sous-louer; les financiers imposent des contraintes (qualit du sous-locataire, par exemple) mme si la compagnie demeure responsable de la sous-location.Z-       H  0eC ? ̙330 0 p4(  X  C  18     S ]  @   6La plupart des montages bnficiant d un levier fiscal sont fonds sur du diffr d impt de l investisseur comme illustr ci-dessous (dans les annes 90, des financements amricains d appareils construits par Boeing taient bonifis en grande partie grce une exonration partielle d impt de dividendes distribus). Dans les grandes banques, des services spcialissanalysent les dispositions fiscales de diffrents pays, cherchent des combinaisons intressantes et les proposent leurs clients. C est pourquoi toutes les compagnies ariennes n ont pas forcment le mme intrt pour un financement donn. Rappelons l impact de la position fiscale de la compagnie sur le choix du financement sur la base d un exemple : Supposons un crdit-bail fiscal classique et un financement classique (emprunt) de mme dure et conclus dans les mmes conditions d emprunt. En dbut de financement, les loyers de crdit-bail calculs sur la dure de vie conomique de l avion (par exemple 20 ans) seront infrieurs l amortissement fiscal acclr de l avion (sur 13 ans) augment de la charge d intrt qu Air France constaterait en restant propritaire de son appareil. En fin de financement, Air France exercera son option d achat et amortira l option d achat qui ainsi passera en charge dductible. En cumul, les deux financements auront gnr les mmes charges dductibles pour Air France, mais avec le crdit-bail, Air France aura eu moins de charges dductibles (donc plus d impt) en dbut de priode et plus de charges dductibles (donc moins d impt) en fin de priode , l inverse du crdit-bailleur. Les financiers raisonnant toujours en fonction de la prfrence pour le prsent, ils calculent le manque gagner pour Air France (et le gain pour le crdit-bailleur) de cette situation, par un calcul d actualisation des flux. La diffrence entre les flux d impt actualiss d un crdit-bail fiscal et ceux d un emprunt classique peut reprsenter de 5 8% du montant financ (dans les conditions actuelles). Dans certains pays, la compagnie arienne dmontrant qu elle a la proprit conomique de l avion dans le cadre du crdit-bail a le droit d amortir fiscalement l avion. Il y a un effet cumulatif de la minoration des loyers pays et du diffr d impt pour la compagnie. C est favorable aux compagnies ariennes. On appelle cela double dip. Ce n est pas le cas en France. >_ )     V i    O )   s    X    !  ^  H  0eC ? ̙333 0 ((  X  C  18     S  m 09@   *n La titrisation mise en place par Air France en 2003 est un montage par lequel la compagnie a pu se financer en attirant des investisseurs particulirement exigeants en matire de qualit de crdit. Son principal objectif tait justement de diversifier sa liste de prteurs une poque o le march obligataire n tait pas encore suffisamment ouverts pour les compagnies ariennes. Le montage : 16 avions appartiennent des filiales dtenues 100% par Air France et sont vendus avec clause de rserve de proprit Air France sur une dure de 10 ans. Ces filiales ont contract des emprunts hypothcaires auprs d une socit ad hoc (Frans 2003) qui a mis des titres de crance ( notes ), listes (enregistrs) en Irlande, elles-mmes achetes par des investisseurs. Les avions sont indirectement hypothqus au profit des porteurs de  notes qui ont des rangs de priorit de remboursement diffrents sur les actifs en cas de dfaillance de la compagnie. Il existe en effet plusieurs niveaux d engagement pour les prteurs : ils peuvent souscrire des tranches de prts qui, contractuellement, ne seront rembourses qu aprs une autre catgorie de tranches contre une rmunration plus importante. On dit alors qu ils sont juniors car subordonns au remboursement des tranches de prts seniors. En complment, si la compagnie est dfaillante, une banque garantit le paiement d intrts pendant une certaine dure couvrant la repossession des avions auprs de la compagnie et leur cession. Grce ces mcanismes, deux tranches de dettes de rang  senior ont pu tre garanties par un assureur (MBIA), ce qui leur a confr une notation  AAA par les agences de notation Moody s et Fitch. `%  u  & 8 B 6 M   f,        0 H  0eC ? ̙33 2 0 h `  (  X  C  @G   `   S  m 09@   Il peut y avoir deux types de financement hypothcaire : - bti sur une sret ajustable : le portefeuille d avions donns en garantie est valu priodiquement et complt ou diminu selon le cas ; cette structure est peu frquente car plus protectrice et donc moins rmunratrice pour le financier ; elle est galement plus contraignante pour l emprunteur ; - autour d un avion donn : la banque n a pas d ajustement de sa sret. C est de loin la structure la plus courante. Emprunts hypothcaires et financements avec rserve de proprit permettent l emprunteur d amortir l avion et de dduire fiscalement les dotations aux amortissements. Par ailleurs, tous ces financements offrent des possibilits de remboursement par anticipation avec un pravis court, sans pnalit, sauf cot de remploi des fonds si la dette est taux fixe. VQ   N        - -    '              H  0eC ? ̙334 0 4(  ^ S 18     0G m 09@   z Mettre en place un financement, c est toujours de l anticipation et des heures de ngociation pour obtenir les meilleures conditions tant financires que contractuelles. Mais il faut ensuite le grer pendant dix quinze ans, avec toutes les incertitudes que les changements d environnement peuvent occasionner... h>o      : H  0eC ? ̙33/ 0 h(  X  C  18     s */  m 09@   ^Ce diagramme est tabli sur la base du nombre des avions composant la flotte. Pour mmoire, seuls les avions en location oprationnelle ne figurent pas dans le bilan (actif) du Groupe Air France. On constate un nombre important d avions en pleine proprit, libres, chiffre qui va encore crotre au cours de l anne 2007-08 et qui est la consquence d une trsorerie abondante dgage par l exploitation et par la restructuration de la participation d Air France dans Amadeus (2006), et de la politique financire consistant emprunter sur les marchs obligataires plutt qu en financement d actifs (2005-07). Ri -  x h H  0eC ? ̙33~ 7 0 > 6 0 (  0^ 0S 18   0  0 0 = m 09@   Outre un soutien en termes de financement quand les marchs financiers sont frileux, l entreprise attend de ses banquiers un rle de conseil et une force de proposition. Les oprations de financement ncessitent une implication forte au plus haut niveau de l entreprise : parce qu elles dterminent la capacit de l entreprise investir dans son outil de production ; parce qu elles refltent la perception de l entreprise par les marchs ; et surtout, parce qu elles engagent et obligent l entreprise sur une priode longue. Le schma illustre le processus et les diffrents intervenants la mise en place d un financement. Les emprunts obligataires ncessitent l accord de l Assemble gnrale de l entreprise (obligation lgale). La procdure d appel d offres permet d obtenir les meilleures conditions un instant donn. Elle n obit aucune contrainte lgale, plutt un principe de bonne gestion. La phase de ngociation de la documentation peut durer de un six mois. On appelle closing la signature de la documentation suivie de l encaissement des fonds emprunts. -0   F     T x  C.   H 0 0eC ? ̙33F8 0 8(  8^ 8S 18   H 8 0eC ? ̙33 9 0 h ` D (  D^ DS ;18@   Z  D 0  @Is   X Pour satisfaire sa stratgie de dveloppement en dpit des diverses crises affectant le transport arien et amliorer sa rentabilit en recentrant sa flotte sur un nombre plus rduit de types d avions  la rationalisation de la flotte -, la compagnie a engag un certains nombre d investissements. Pour l essentiel, ils consistent en l achat d appareils neufs. Cette politique s est rvle particulirement efficace depuis la hausse du prix de krosne (60 dollars le baril de brent dbut 2006, prs de 75 dollars en avril 2007) et compte tenu des efforts imposs en matire de rsuction des nuisances sonores. Les avions se payent en plusieurs fois : le dlai souvent de quelques annes entre commande et livraison exige le paiement d acomptes pouvant reprsenter plus du quart du prix de l appareil, avec paiement du solde lors de la livraison. On constate dans le tableau ci-dessus qu au dbut des annes 2000, la trsorerie gnre par l exploitation ne suffisait pas pour autofinancer la fois les investissements et les remboursements de dettes, d o un recours au financement externe pour conserver un niveau de trsorerie disponible (ou liquidits, disponibilits) confortable.  -2     J t   P  / W H D 0eC ? ̙33< 0 hD(  hd hc $@G    h 60 m @   "\Le schma illustre le calcul de l endettement net du Groupe Air France, rapport ses actifs immobiliss. On constate que seulement 31% de la valeur des actifs de l entreprise a t donne en garantie de financement d avions et, accessoirement, de financement de btiments. La dette brute de 4 Mrds est mettre en regard d un niveau de trsorerie de 2,5 Mrds , liquidits de prcaution que l entreprise peut mobiliser tout moment en cas de crise. Au sein du Groupe Air France-KLM, le Groupe Air France poursuit son dsendettement : son gearing, endettement net de la trsorerie rapport aux capitaux propres, passe ainsi de 0,36 0,29 entre le 31/03/06 et le 31/03/07.   & @ T G  P ,    H h 0eC ? ̙33 = 0   pp (  p^ pS 18    p _ж_ж5% ?l /8>T  <4___PPT9 Compte tenu de ces contraintes, de ces risques, et de l amlioration trs sensible de ses performances financires, Air France a souhait, ds 2005, rquilibrer sa dette vers davantage de financements sans garantie sur actifs, comme illustr ci-dessus. La Compagnie l a ralis en mettant 450 M d obligations convertibles en avril 2005, un emprunt obligataire de 550 M en septembre 2006, complt en avril 2007 hauteur de 200 M . La rpartition actuelle de la dette d Air France rsulte bien videmment des oprations passes. La dette garantie par des srets sur actifs reste prpondrante : elle reprsente 67% contre 33% pour les dettes non garanties par des actifs. Les emprunts de type obligataire sont plus chers et de maturit moins longue que la dette garantie, mais la diversification des ressources et la flexibilit financire ont un prix& f[@pKG 2    J x 1    R H p 0eC ? ̙33c0x tTEրtBZd [!!&’첍UQ 128e@ nlG (:lAwap]zםtBAs|{^սUU}kjK]m%HzKH@G~_SC7`By7\ *;. 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