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Faut-il s’inquiéter de la dette publique française ?

La dette publique française arrive à un tel niveau qu'elle pose un problème de soutenabilité. La croissance escomptée ne suffira certainement pas à résorber cet excès de dette.

 

Introduction

Depuis plusieurs décennies, les pays développés n’avaient jamais connu de défaut sur la dette, c’est-à-dire de situation où la dette d’un Etat étant incontrôlable, il convient soit d’effacer celle-ci, soit de la restructurer (c’est ce que l’on appelle le « défaut souverain »). La situation d’Etat en faillite semblait réservée aux pays du Sud comme le Congo ou l’Argentine. Mais la crise financière de 2007-2008 a changé la donne, en gonflant les déficits et dettes publics des pays riches. A la suite de cette crise, les agences de notation ont dégradé leur évaluation de la qualité des dettes de grands pays comme le Japon, la France ou le Royaume-Uni. Par ailleurs, les économistes du monde entier ont lancé un vaste chantier de réflexion sur le défaut souverain, ce qui montre que le doute s’installe. Un certain nombre d’entre eux commence à émettre l’idée que la croissance ne pourra peut-être pas suffire à résorber l’excès de dette des pays avancés. Cette inquiétude est parfois relayée par les dirigeants des pays développés. Très récemment, au printemps 2016, Donald Trump, alors candidat aux élections présidentielles américaines, déclarait qu’en cas de grave récession, le Trésor américain pourrait emprunter, pour envisager ensuite de rembourser avec des rabais négociés avec les créanciers. Qu’en est-il pour l’Etat français ? Celui-ci est-il dans une situation proche de la faillite ?

I- Les enseignements de l’histoire

A- Le défaut souverain n’est pas nouveau

Selon Carmen M.Reinhart et Kenneth Rogoff (This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2011), les défauts de paiement des pays endettés sont très fréquents, et plus fréquents même que le remboursement à la date prévue, et cela dans toutes les régions du monde, de l’Asie à l’Europe.

Entre le XIVème siècle et le XVIIIème siècle, la France détient le record des défauts de paiement : 8 sur la période. De son côté, l’Espagne a fait 7 fois défaut au cours du XIXème siècle. La Grèce, qui n’avait pas remboursé 1,5 milliard d’euros au Fonds monétaire international (FMI) à la date butoir du 30 juin 2015, semble être habituée à cette situation, puisque le pays a été en défaut ou en rééchelonnement de sa dette pendant plus de la moitié des années écoulées depuis son indépendance en 1830. Plus récemment, depuis les années 1970, ce sont les pays d’Amérique du Sud qui ont connu le plus grand nombre de défauts de paiement. L’Argentine a fait défaut 5 fois depuis 1985, le dernier épisode ayant eu lieu en juillet 2014. Tous ses voisins d’Amérique latine ont traversé des épisodes similaires depuis 4 décennies. L’Afrique évidemment n’est pas en reste avec 65 pays en défaut de paiement depuis 1978.

Les causes des défauts de paiement sont bien connues. Dans l’histoire, au premier rang d’entre elles, on trouve bien sûr la guerre. Au début du XIXème siècle, au moment des guerres napoléoniennes, tous les pays européens ont fait défaut sur leur dette. De manière générale, les conflits mondiaux ont été des épisodes importants de surendettement. La guerre d’indépendance a été également la source d’une dette importante aux Etats-Unis. Une autre source évidente de dette est la crise économique, que ce soit la dépression de 1873-1896, la crise des années 1930, la crise des subprimes plus récemment. De manière plus originale, dans les pays développés aujourd’hui, la première cause de dette est l’Etat-providence, que l’on peut considérer comme étant la plus difficile à éradiquer, car elle ne disparaît pas avec le retour de la paix ou de la prospérité. Une caractéristique importante de la période actuelle est que le montant des dettes est très important. Aujourd’hui, la dette grecque est estimée à 320 milliards d’euros (en 2016), et c’est le plus gros défaut de paiement depuis l’institution du FMI en 1944.

B- Les conséquences du défaut de paiement

On parle de défaut souverain quand un Etat est dans l’incapacité de remplir ses obligations financières. Plus précisément, on dira qu’un Etat fait défaut lorsqu’il est incapable de faire face au service de la dette (qui comprend le versement des intérêts sur la dette et le remboursement du capital sur une période donnée) selon les modalités fixées initialement (et donc avant les restructurations de la dette publique, très nombreuses par exemple en Amérique latine entre 1970 et 2010). A la différence des entreprises et des ménages qui sont soumis aux lois concernant la banqueroute (ou faillite frauduleuse), les pays peuvent déclarer qu’ils ne rembourseront pas leurs dettes auprès de leurs créanciers, sans pour autant encourir de pénalités légales. Cette situation arrive lorsqu’un Etat a des finances publiques très dégradées, c’est-à-dire à la fois une dette publique trop forte et des taux d’intérêt plus élevés que le taux de croissance (voir plus bas la question de la soutenabilité), ce qui conduit progressivement au défaut.

Si le défaut de paiement d’un Etat ne fait pas l’objet de sanctions juridiques, il n’en reste pas moins que celui-ci est généralement évité, et cela pour plusieurs raisons. La première raison est le risque d’exclusion des marchés financiers internationaux. En effet, le défaut souverain affaiblit le bilan des banques qui détiennent des titres publics dans leurs portefeuilles. Pour éviter l’effondrement du crédit, voire la panique bancaire, il est nécessaire de recapitaliser les banques, ce qui nécessite d’avoir accès aux marchés financiers internationaux, et l’opération est délicate si la confiance est atteinte. Une deuxième raison est le risque de sanctions commerciales de la part des pays où résident les créanciers. Suite au défaut souverain, les échanges commerciaux diminuent, ce qui affecte indiscutablement la croissance économique. Une dernière raison est l’existence de coûts politiques. Après le défaut de paiement, la sphère politique est impactée, puisqu’on constate généralement que le soutien électoral pour le gouvernement en place diminue. Il arrive même que l’anticipation des coûts politiques par le gouvernement soit telle qu’elle conduise celui-ci à retarder le défaut de paiement par des procédés divers, ce qui finit au bout du compte par amplifier les coûts économiques du surendettement.

II- Situation de la dette

A- En France

En 2016, la dette publique, qui est la dette de toutes les administrations publiques, à savoir l’Etat, la Sécurité sociale, les administrations locales ainsi que les organismes divers d’administration centrale, s’élève à 2160,4 milliards d’euros, soit 97,6 % du PIB. La contribution de l’Etat à la dette publique est de 1722,6 milliards d’euros, celle de la Sécurité sociale 228,5 milliards d’euros, celle des administrations publiques de 192,9 milliards d’euros, et enfin celle des organismes divers d’administration centrale de 16,5 milliards d’euros.

La dette française s’accroît régulièrement parce que la France est chaque année en situation de déficit public (les dépenses sont plus élevées que les recettes), et cela depuis 1974. Dans ce déficit public, il est d’usage de distinguer le déficit conjoncturel (celui qui dépend des cycles économiques) et le déficit structurel (celui qui dépend de la structure des prélèvements obligatoires et des dépenses publiques). Le déficit conjoncturel permet d’atténuer les effets d’une crise, l’Etat pouvant ensuite profiter des périodes plus fastes pour rétablir ses comptes (ce qui ne s’est jamais fait depuis 1974). Le déficit structurel est plus grave, traduisant le fait que les recettes de l’Etat sont systématiquement insuffisantes pour financer toutes les dépenses. Malgré les  efforts actuels de gestion des finances publiques, la France sera en déficit structurel au moins jusqu’en 2020.

Il est d’usage aussi de mettre en relief le déficit primaire, qui est le déficit non compris les intérêts versés sur la dette et les revenus d’actifs financiers reçus, qui indique la situation budgétaire réelle du pays. En 2016, selon le projet de loi de finances, le déficit public devrait être de 72 milliards d’euros, soit 3,3% du PIB, mais la réduction du solde primaire (hors charges d’intérêts) est deux fois plus faible que celle du solde effectif.

Au sein de la dette publique, le poids croissant de la dette sociale (162,4 milliards fin 2015, en diminution il est vrai par rapport à 2014) est un point particulièrement négatif. La dette sociale est celle de la Sécurité sociale, qui finance la protection sociale des Français (santé, famille, retraite et chômage). L’augmentation de la dette sociale sur le long terme signifie que l’Etat s’endette pour financer ses dépenses courantes, ce qui est contraire au pacte budgétaire qui stipule la « règle d’or » suivant laquelle l’endettement public doit être destiné à l’investissement.

Un autre point à considérer est la place de la charge de la dette, qui est limitée aux seuls intérêts annuels déboursés (à distinguer du service de la dette, qui correspond à l’ensemble des montants qu’un pays doit emprunter chaque année pour honorer sa dette, à savoir les intérêts et le capital). De 2012 à 2014, la charge de la dette est devenue le premier poste budgétaire de l’Etat (un peu inférieur à 50 milliards d’euros, le « principal » des emprunts de l’Etat n’apparaissant pas dans le budget). Dans la loi de finances 2016, la charge de la dette s’élève à 44,5 milliards d’euros, soit 10,7%  du budget, ce qui représente maintenant le quatrième poste budgétaire de l’Etat.  Cette évolution n’est favorable qu’en apparence : elle est due au coût de la dette. Depuis quelques années, la France se finance sur les marchés internationaux à bon marché. Ainsi, les taux obligataires à 10 ans (l’OAT) auxquels le pays emprunte ont chuté vers 1%  depuis 2014, quand ils valaient par exemple près de 10%  en 1987.

B-  En Europe et dans le monde

Dans les années 1990, les pays en développement de l’époque (Mexique, Brésil, Argentine, Pays asiatiques, Russie) croulaient sous une dette abyssale. Depuis, leur situation s’est redressée, en partie sous la pression du FMI. En revanche, à partir de 1990, les pays riches de la planète n’ont cessé de creuser les dettes publiques.

En Europe, en 2015, les 28 pays de l’Union européenne ont cumulé près de 12500 milliards d’euros de dette publique, situation qui cache toutefois de grandes disparités selon les Etats membres. 5 pays affichent un niveau de dette publique supérieur à 100% du PIB. Il s’agit de la Grèce (176,9%), de l’Italie (132,7%), du Portugal (129%), de Chypre (108,5%), et de la Belgique (106%). A l’opposé, 11 Etats membres sur 28 demeurent sous le seuil des 60% fixé par le Pacte de stabilité et de croissance. Les niveaux de dette les plus faibles sont en Estonie (9,7%), au Luxembourg (21,4%), en Bulgarie (26,7%) et en Roumanie (38,4%).

Les données publiées par Eurostat en 2016 font apparaître pour l’ensemble de l’Union européenne deux phénomènes : la baisse générale de l’endettement public couplée avec une baisse des déficits publics. En 2015, la dette des pays de la zone euro est de 90,7% du PIB, et entre 2014 et 2015, l’endettement a baissé de 1,3 point. 18 Etats membres enregistrent une baisse du ratio de la dette publique par rapport au PIB depuis la fin 2014, les plus fortes baisses étant observées en Irlande (- 13,7 points), au Danemark (-4,6 points), ou encore en Grèce (-3,2 points). La situation de la France dans cet ensemble reste problématique : si la dette a reculé au troisième trimestre 2016, elle a quand même augmenté de 2,7%  en un an. Par ailleurs, la faiblesse de la croissance française fait craindre selon le Conseil d’analyse économique une poursuite de la hausse de la dette publique dans les années à venir (évaluée à 145% du PIB  en 2040).

III- Dette et croissance

A- Dans certains cas, une politique budgétaire expansionniste soutient la croissance

On admet souvent que les déficits publics permettent d’atténuer l’ampleur des cycles conjoncturels. En effet, en période de ralentissement économique, les recettes publiques se contractent. L’Etat peut alors décider d’augmenter les dépenses publiques pour soutenir l’activité, d’autant plus qu’intervient le mécanisme du multiplicateur keynésien selon lequel une impulsion de dépenses publiques d’un point de PIB engendre, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation plus que proportionnelle de l’activité. En France, les analyses économiques disponibles sur le sujet conduisent à un multiplicateur de dépenses publiques évalué à peu près à 1,2-1,4. Ce mécanisme justifie les baisses d’impôts ou les augmentations de dépenses publiques en cas de récession. Pour un pays confronté à une faible demande interne qui peut le rapprocher de la déflation (exemple : situation du Japon à la fin des années 1990), le déficit budgétaire peut ramener les conditions d’une croissance économique retrouvée.

Toutefois, si ce rôle du déficit dans la relance est généralement reconnu, il n’en reste pas moins que la réciproque n’est que rarement observée. Si les dépenses augmentent en période de récession, elles ne baissent pas comme elles devraient en période d’expansion pour rétablir l’équilibre budgétaire. La dépense publique est ainsi conduite à s’accumuler. Par ailleurs, la gestion de cette dépense doit aussi être prise en considération. Il est difficile d’orienter l’investissement public et on constate souvent que cette dépense engendre des rentes de situation qui sont ensuite compliquées  à réduire. Enfin, sur un plan plus théorique, l’hypothèse de l’équivalence ricardienne conduit à affirmer que, si on suppose une information parfaite de l’état des finances publiques chez les ménages, toute augmentation du déficit engendre une hausse de l’épargne d’un montant équivalent à l’augmentation des impôts anticipée pour rembourser la dette publique. Dans ce cas, l’effet de la hausse du déficit sur la demande est nul.

B- Cependant, les risques associés à la dette sont importants

Comme on l’a vu plus haut, l’augmentation de la dette élève la charge de la dette, qui réduit les marges de manœuvre de la politique budgétaire. Un autre point à considérer est l’éviction de l’investissement privé dans la mesure où emprunteurs publics et privés sont en concurrence sur le marché des fonds prêtables. Cette concurrence conduit à une hausse des taux d’intérêt qui oblige l’Etat à rémunérer davantage les titulaires de titres de la dette publique. De manière générale, on observe souvent une relation croissante entre la hausse du taux d’intérêt et le niveau d’endettement, même s’il est vrai qu’au cours des deux dernières décennies en France la hausse de la dette publique ne s’est pas accompagnée d’une augmentation des taux d’intérêt, ceci s’expliquant par la plus grande crédibilité de la politique monétaire de la Banque centrale européenne, qui a conduit à une baisse des taux en Europe. Un dernier risque important d’une dette importante est la hausse de l’inflation. Cette inflation s’explique parce que l’Etat peut être tenté de monétiser son déficit, c’est-à-dire d’augmenter la masse monétaire pour financer l’émission de dettes publiques, et cela d’autant plus que la hausse des prix déprécie la valeur réelle de la dette. Cet effet inflationniste a été observé historiquement pendant les deux guerres mondiales, où les épisodes d’accumulation de dettes excessives ont été résolus par l’inflation. Il est vrai aussi que le risque inflationniste est désormais réduit puisque la Banque centrale européenne est indépendante. Ce risque n’est toutefois pas totalement exclu puisque la Banque centrale européenne elle-même intervient désormais pour empêcher la banqueroute d’un Etat, et plus généralement dans des politiques dites de « quantitative easing ».

C- Surtout que se pose la question de la soutenabilité

Pour Reinhart et Rogoff, dans un article publié en 2010 sur l’impact de la dette publique (« Growth in a Time of Debt », NBER Working Paper n° 15639), lorsque la dette publique dépasse 90% du PIB, les effets sur la croissance deviennent négatifs. Ces résultats ont été contestés toutefois par des économistes de l’Université d’Armherst dans le Massachussetts qui ont mis en évidence des erreurs de calcul, et plus récemment par deux chercheurs français, Antoine Parent et Alexandru Minea (« Is High Public Debt Always Armful to Economic Growth ? », CERDI, Etudes et Documents, février 2012) qui montrent que s’il est vrai qu’à certains moments un surcroît de dette publique est associé à moins de croissance, à d’autres moments, plus de dette s’accompagne de plus de croissance. Ils observent surtout que le seuil de 90% est loin d’être universel. Ainsi, sur la base de l’échantillon analysé, on constate que les pays qui dépassent un ratio de 115% de dette publique par rapport au PIB ont en moyenne un taux de croissance supérieur à ceux qui sont entre 90% et 115%. De plus, ce taux de croissance est à peine inférieur à celui des pays dont le ratio de dette publique est dans la fourchette 60-90% (résultats établis d’abord sur la période 1945-2009, puis incluant ensuite la période 1880-1945). Les résultats de Parent et Minea sont d’ailleurs confortés par l’évidence empirique. Le Japon, qui est aujourd’hui à 250% d’endettement par rapport au PIB, en est un exemple vivant.

Etant donné que le ratio dette/PIB ne dit pas grand-chose sur la question de la soutenabilité de la dette publique, il est préférable pour appréhender cette question de prendre en compte l’écart entre le taux de croissance de l’économie et le taux d’intérêt payé sur la dette.

Si le solde primaire du budget (excluant comme on l’a vu les charges d’intérêt) est égal à zéro, le taux d’endettement baissera si le taux de croissance du PIB est supérieur au taux d’intérêt moyen versé sur la dette publique.  Si le solde primaire est négatif à hauteur de 2% du PIB, la dette ne diminue que si la croissance du PIB est supérieure de deux points au taux d’intérêt effectif sur la dette. La soutenabilité correspond donc au fait pour un Etat de produire suffisamment de richesses pour absorber le déficit primaire et payer les intérêts des emprunts.

Si on formalise un peu, on dira qu’une situation d’endettement est soutenable si :

Variation du PIB  courant – charge de la dette/PIB > déficit primaire /PIB

Pour assurer la soutenabilité de la dette, théoriquement, on peut agir sur le déficit primaire (plus d’impôts et/ou moins de dépenses), réduire le poids de la dette par des  taux bas et une politique inflationniste (puisque l’inflation allège la dette), ou enfin agir sur la croissance.

Si on applique tout ceci au cas de la France, avant 1990, la forte inflation, la croissance nominale élevée, et des déficits primaires limités, ont rendu la dette soutenable. De nos jours, la situation est plus dangereuse car la croissance est atone, incapable de couvrir les déficits primaires en dépit de taux d’intérêts faibles, alors que la déflation menace.

 

Conclusion

         Au cours des 40 dernières années, la progression de l’endettement public en France a été continue, régulière, rendant celui-ci de plus en plus difficilement soutenable. En l’absence de réformes profondes, la dynamique des dépenses risque de se poursuivre, ne serait-ce parce que le retournement démographique en cours pèsera sur la croissance et poussera encore à la hausse les dépenses publiques. Or, la croissance de la dette peut dégrader l’environnement économique en provoquant la hausse des taux d’intérêt, la baisse de l’investissement, l’augmentation de l’épargne de précaution, la limitation de l’autonomie de la politique budgétaire, tout cela ayant des conséquences déflationnistes redoutables. C’est la raison pour laquelle, en l’absence d’une accélération forte de l’inflation qui réduit mécaniquement le poids de la dette (inflation qui aurait d’autres inconvénients, mais qui est de toute façon rendue impossible par l’existence d’une politique monétaire indépendante à l’échelle européenne), la soutenabilité de la dette française passera soit par l’augmentation des impôts, soit par une réduction importante des dépenses publiques. Puisque la pression fiscale est déjà assez élevée en France, c’est donc la baisse de la dépense publique qui doit être privilégiée.

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