L'étude de cas proposée ici est la synthèse d'une étude réalisée par Thierry Dubly¹, académie de Caen, et Alexandre Pébereau, directeur financier, et présentée dans le cadre des Entretiens Louis le Grand 2007 consacrés au thème "Le financement de l'entreprise : intermédiaires et marchés financiers". Le texte complet et le PowerPoint associés sont disponibles sur le site de l'Institut de l'entreprise.

Voir l'interview de Thierry Dubly

Voir l'interview de Alexandre Pébereau

Voir la présentation powerpoint

Introduction

Tunisie Telecom est l'opérateur historique chargé des télécommunications. Il s'agit d'un monopole d'Etat dans les domaines de la téléphonie fixe et de l'Internet et il compte 1 300 000 clients pour une population de 10 126 300 d'habitants environ (chiffre de 2006). Le potentiel de développement est donc considérable.

Pour satisfaire les programmes de la Banque Mondiale en matière de dette publique, le gouvernement tunisien décide de privatiser l'entreprise. Il s'agit d'une privatisation partielle pour laquelle il lance un appel d'offre international.
Orange-France Telecom, présent dans 220 pays et territoires et ayant 160 millions de clients dans le monde pour 51,7 milliards d'euros de chiffre d'affaires va répondre à l'appel d'offre.

Il est intéressant de suivre le processus de l'appel d'offre, d'en présenter les règles et les procédures de façon à bien comprendre tous les enjeux stratégiques qui se trouvent dans la construction d'un dossier d'acquisition.

Le gouvernement tunisien mûrit son projet

En Septembre 2005, l'Etat Tunisien décide de faire appel à un partenaire stratégique en lui vendant 35 % du capital de "Tunisie Telecom", part qui pourra atteindre 51 % dans un deuxième temps de sorte qu'il accepte le principe de devenir un partenaire minoritaire.

Il n'est pas neutre d'insister sur le fait que l'appel d'offre est international, ce qui signifie que le gouvernement accepte le principe d'un partenaire étranger. Il suffit de constater qu'aucun des opérateurs téléphoniques opérant en France ou aux Etats-Unis n'est étranger pour se rendre compte de l'ouverture que cela représente. Bien entendu, cette ouverture est contrainte, mais elle peut être transformée en opportunité. On peut donc classer les motifs de la privatisation en deux grandes catégories :

1-    La privatisation est une contrainte

La privatisation est rendue nécessaire pour permettre à la Tunisie de participer aux échanges internationaux
•    L'ouverture aux investisseurs étrangers est une condition nécessaire de l'entrée dans l'OMC
•    La Tunisie négocie un programme d'ajustement structurel avec la Banque mondiale. Elle souhaite obtenir des prêts sur des programmes de lutte contre la pauvreté. L'une des conditions de ces prêts est la diminution de l'endettement de l'Etat

2-    La privatisation est une opportunité

•    Moderniser l'entreprise nationale et la hisser au niveau des grands du secteur des télécommunications.
•    Accélérer l'arrivée des innovations de produits, d'organisation commerciale et de ressources humaines. Les télécoms font aujourd'hui partie des infrastructures minimales au même titre que le transport des personnes et des biens pour rendre possible le développement de tout pays.
•    Obtenir des devises en échange de la vente du capital afin de financer la croissance tout en réduisant l'endettement.
•    Accroître l'efficacité de l'entreprise grâce au savoir-faire de l'acquéreur en matière de gestion.

Le gouvernement tunisien « prépare sa belle »

Toute opération de privatisation nécessite un travail de préparation dont l'objet est d'évaluer la valeur des actifs et d'en tirer une valeur d'échange. Pour cela, le gouvernement met en place une commission de privatisation qui comprend d'une part, des hauts fonctionnaires dépendant de plusieurs ministères (Ministère des finances, Ministère du commerce, Banque centrale…) et, d'autre part, des conseillers extérieurs. Il s'agit ici de faire appel à des spécialistes des opérations d'acquisition (banque d'affaire conseil et à un cabinet juridique de renommée internationale) pour acquérir de une expertise au moins égale à celle des acquéreurs potentiels.

L'ensemble de ces groupes de travail procède à un audit de la société, véritable état des lieux, traduisant son histoire, ses points forts, ses stratégies, ses potentiels... Il établit parallèlement le cahier des charges pour le futur acquéreur et partenaire fixant les droits et les devoirs de chacune des parties.
L'audit de l'entreprise permet par ailleurs de savoir ce qu'il faut faire pour mettre l'entreprise aux normes internationales en matière de comptabilité et de gestion. Cette normalisation est une condition nécessaire pour pouvoir évaluer l'entreprise en la comparant aux entreprises du secteur cotées sur le marché et donc fixer une fourchette de prix.

En même temps, la vente de l'entreprise suppose d'en changer le statut de façon à permettre l'entrée de partenaires privés dans son capital.
Une fois réalisé cet ensemble d'opérations, l'appel d'offre peut être lancé à travers les média spécialisés dans le monde entier. La cellule de « veille stratégique » d'Orange repère cette annonce et la transmet aux services concernés, notamment la Direction de la zone géographique et la direction fusions-acquisitions.

Le gouvernement tunisien recherche des partenaires

Pour être sûr que les prétendants sont réellement capables d'apporter du savoir-faire et de la technologie, le Gouvernement tunisien opère une préqualification sur la base de quelques critères tels que l'engagement à l'international, la taille de l'entreprise et l'expérience dans le secteur des télécommunications. Orange fait partie des aspirants pré-qualifiés, au même titre qu'une entreprise des Emirats Arabes Unis, non spécialiste des télécoms mais très riche et peut-être plus proche culturellement.

Le dossier d'appel d'offre comprend un certain nombre de pièces :

1-    Le règlement de l'appel d'offre : il s'agit d'un document traduisant toutes les conditions de l'offre (documents à fournir, délais à respecter, modalités de paiement...).

2-    Le cahier des charges : il fixe les conditions et les attentes du gouvernement concernant le futur partenaire
a.    Les conditions peuvent être de ne pas licencier de fonctionnaires, que le gouvernement conserve le pouvoir dans le conseil d'administration, etc.
b.    Ces attentes peuvent concerner les transferts de technologies, les accords de licence (exemple l'introduction d'Orange), les clauses sur des futurs entrants ou pas.

3-    Le contrat de cession : il s'agit d'un document qui précise qui achète (est-ce l'entreprise elle-même ou une filiale d'investissement), à quel prix et comment sera assuré le paiement.

4-    Le pacte d'actionnaires : il pose les engagements des partenaires en tant que propriétaires, les droits et les devoirs de chacun et les possibilités pour les investisseurs d'augmenter leurs parts.

5-    La data room ou la mise à disposition des documents sur la société (comptes détaillés, contrats commerciaux, juridiques, liste des fournisseurs, etc.).

Orange-France Telecom : le prétendant se mobilise

Orange-France Telecom se mobilise sur ce projet pour, au moins, trois raisons :

Engranger de la croissance : le marché européen est saturé et les principales perspectives de croissance se trouvent dans les pays émergents où le potentiel de croissance est considérable. Tunisie Telecom est dans ce cas avec une croissance à deux chiffres de son chiffre d'affaires – plus de dix pour cent en 2005. L'opération est plutôt intéressante car la structure financière de l'entreprise est bonne, ce qui permettra des dividendes élevés dans le futur.

La consolidation : l'acquisition de Tunisie Telecom n'est utile au groupe que si les résultats de la filiale peuvent être consolidés, c'est-à-dire intégrés dans les comptes du groupe (chiffre d'affaires et résultats). Pour cela, il faut disposer d'un minimum de 51 % du capital. Dans le cadre d'une participation de 35 %, Orange doit avoir un droit de contrôle conjoint sur l'entreprise. Ce droit est objet de négociation car il n'est pas prévu dans le cahier des charges.

Le potentiel de développement : Tunisie Telecom est un monopole national, présent sur le Fixe, Mobile et Internet comme Orange-FT. L'objectif est d'en faire un leader régional Maghreb-Afrique du Nord grâce aux innovations et au savoir-faire apportés.
Une fois la décision de souscrire à l'appel d'offre, l'entreprise se structure pour mener l'opération. Cela commence par la constitution d'une équipe projet au grand complet, avec son directeur de projet entouré de spécialistes des départements finance, opérationnel, juridique et conseillé par des banques d'affaires, des avocats et des auditeurs (intervenants extérieurs). L'un des moments clés de la préparation du dossier est la due diligence. Il s'agit du moment crucial où Orange et son équipe de spécialiste peut, pendant une semaine, voir sur place l'entreprise convoitée, se rendre compte de son état, questionner les cadres, les représentants des ministères, consulter tous les documents nécessaires (de gestion, de propriété ...). Il s'agit de bien peser les forces et les faiblesses de l'entreprise cible. L'équipe mandatée visite et questionne le jour, et réfléchit et projette la nuit ! C'est l'audit Orange à partir duquel toutes les prévisions seront construites.

La construction de l'offre d'achat

Une fois la décision prise, il s'agit de construire une offre solide, susceptible d'emporter l'adhésion du vendeur sans faire porter trop de risques à l'acquéreur.

1-    Le plan de développement de Tunisie Telecom vu par Orange

L'offre d'Orange comprend un plan stratégique et un plan financier. Quant au plan stratégique, un plan de développement à dix ans est proposé. Il est fondé sur le déploiement d'infrastructures modernes comportant un volet de transferts de technologie et la réalisation d'économies d'échelle. La conquête de nouveaux clients est structurée autour de trois axes : revoir les offres de services et les tarifs, centrer l'entreprise sur le client et utiliser le levier de la marque Orange, très porteur à l'international, pour moderniser l'image des télécommunications. Quant aux salariés, l'entreprise prévoit de transférer des compétences et des savoir-faire au personnel en poste, d'introduire de nouveaux standards de recrutement pour attirer de nouvelles compétences et de motiver le personnel par un système de rémunération flexible (intéressement, objectifs individuels) ainsi que par l'accès aux compétences acquises d'Orange vis des visites, des conférences ou du travail en binôme.

Le plan financier est évidemment fondé sur des prévisions de développement. Elles sont globalement favorables car, même si le marché a déjà une certaine maturité dans les classes urbaines aisées, il comporte de forts potentiels de croissance appuyés par la volonté gouvernementale d'améliorer le réseau du fixe (seulement 13 % de la population est équipée). Pour le mobile le taux d'équipement devrait passer de 53 à 80 % dans les quatre années à venir,. Enfin, quant à l'Internet, le potentiel de développement est assis sur une population jeune et instruite.

Les prévisions sont construites avec des fourchettes d'optimistes à pessimistes. Elles permettent d'évaluer les revenus et leurs croissance puis les coûts, les moyens de financement et les bénéfices.

2-    La mesure du risque

Au-delà du risque stratégique qui verrait les marchés se dérober et où la croissance ne serait pas au rendes-vous, on note trois autres types de risque

Les risques juridiques et réglementaires : ils concernent le manque à ses obligations de l'un des partenaires. Si, par exemple, Tunisie Telecom vend une licence avant la date d'acquisition, la valeur de l'entreprise en est diminuée d'autant. Pour prévenir ce risque, il est prévue des clauses d'accord amiable ou, à défaut, le recours à un tribunal d'arbitrage international.

Les risques financiers : l'instabilité de l'environnement monétaire international entraîne une multiplication des risques financiers. Le premier et le plus important est celui du risque de change puisque la valorisation de Tunisie Telecom se fait au taux de change courant. Pour bien comprendre l'importance du phénomène, il suffit de se rappeler que si l'euro s'apprécie de 10 %, la valeur en euros des bénéfices de Tunisie Telecom est diminuée d'autant. Les risques de dépréciation du dollar pèsent sur l'activité économique du pays s'ils se traduisent par une appréciation du dinar tunisien qui pèse sur la compétitivité du pays.

Les risques liés à l'environnement économique, social et politique dans le pays : l'économie tunisienne est dynamique, la société est jeune et scolarisée avec une large classe moyenne et le contexte politique est stable. Mais la société n'est pas sans tension et personne ne peut minorer les risques géopolitiques liés aux mouvements islamistes dans un régime autoritaire.

3-    La détermination du prix et du financement de l'acquisition

Trois méthodes ont été utilisées pour déterminer le prix d'acquisition :

1-    Par le projet lui-même, via les prévisions de bénéfice attendus calculés comme la différence entre les prévisions de chiffre d'affaires et de coûts. Le prix est alors déterminé par la somme des bénéfices attendus actualisés en tenant compte du coût de capital pour Orange-FT

2-    Par une comparaison de valeur avec les sociétés identiques cotées en Bourse

3-    Par une comparaison de valeur avec des opérations de privatisation similaires réalisées. On procède à une évaluation sur la base de transactions qui ont porté sur l'ensemble du capital d'une entreprise (changement de contrôle) et pas seulement sur quelques pourcentages échangés quotidiennement en Bourse.

Quant aux moyens de paiement, trois modalités sont possibles :

1-    Payer avec des actions Orange-FT issues d'une augmentation de son capital équivalente à la valeur de l'achat. L'inconvénient de cette formule est qu'elle se traduit par une dilution du pouvoir de contrôle des actionnaires existants.

2-    Payer en cash (comptant et/ou à crédit) mais cela a un coût (intérêt de l'emprunt)

3-    Payer en apports technologiques (exemple de l'ADSL et de l'ingénierie liée, brevets)
La solution retenue passera par une combinaison des trois modalités.

4-    Les atouts de la candidature Orange

La communauté de langue, d'éducation, de culture, de politique, … constitue un atout de nature historique et culturelle qui peut constituer un avantage pour Orange.

5-    La validation interne

Dès la présélection, le dossier d'opportunité est présenté au Comité d'investissement d'Orange qui valide le projet. L'offre bien étayée est soumise à un deuxième examen à l'occasion de sa présentation au conseil d'administration. Si l'offre est validée, alors le dossier complet sera envoyé dans les délais au gouvernement tunisien.

Être ou ne pas être… sélectionné

La sélection est réalisée par une élection à deux tours. Au premier tour de l'ouverture publique, trois candidats sur huit ont remis une offre. L'offre d'Orange arrive en tête. En même temps, chacun découvre l'offre concurrente.

•    n° 1 : Orange : 1,6 milliards d‘euros dont 300 millions d'euros en apport de technologies et en investissement directs en Tunisie
•    n° 2 : Vivendi : 1,5 milliards d‘euros en cash
•    n° 3 : Dubaï Telecom (Emirats Arabes Unis) : 1,4 milliards d'euros cash
Le gouvernement tunisien décide que seule la partie cash compte et ne retient donc pas l'offre d'Orange (qui devient alors troisième) pour le tour suivant. Les prétendants peuvent alors revoir leur offre et les enchères montent. Dubaï Telecom offre 1,95 milliards d'euros et l'emporte sur Vivendi qui avait quand même augmenté son offre de 13 % à 1,7 milliards d'euros.

Les signatures sont les actes finaux de l'opération. Elle est réalisée en deux étapes :
•    Le contrat de cession est une promesse de vente ferme sous conditions suspensives
•    Le closing : échange effectif des titres Tunisie Telecom contre le cash.

Conclusion

Pour Orange, l'opération n'a pas réussi malgré une valorisation avantageuse au premier tour. C'est évidemment la loi du genre ! Au contraire, l'objectif du gouvernement tunisien a bien été atteint. En regardant ce qui s'est passé pour Maroc Telecom, privatisé à la fin de l'année 2000, il est même permis de penser que l'avenir de Tunisie Telecom est favorable. Grâce à l'entrée de Vivendi dans le capital de Maroc Telecom à hauteur de 35 %, l'entreprise a pu être mise en bourse à Paris à hauteur de 30 % du capital, ce qui représente une valorisation de 9 milliards d'euros. Les compétences de l'entreprise sont reconnues puisque, fin 2007, Maroc Telecom a gagné l'appel d'offres pour la privatisation des opérateurs du Burkina Faso et du Gabon.

[1] La synthèse de l'étude a été réalisée par Guillaume Monneau