La nécessité de la coordination des politiques conjoncturelles est, à l'évidence, plus forte encore au sein de la zone euro. Son architecture institutionnelle met aujourd'hui en scène trois partenaires essentiels :

• une institution fédérale indépendante, la Banque centrale européenne,
• un groupe politique, l'Euro-12 ou Eurogroupe, […] Réunissant les ministres des Finances des douze pays de l'euro et le président de la BCE, il a la vocation, à défaut de tous les moyens, d'être l'ébauche d'un gouvernement économique. Le prolongement institutionnel en est le conseil Ecofin à quinze ;
• la Commission, qui a plutôt les attributions d'une administration de coordination entre les douze acteurs nationaux ayant gardé l'essentiel de leurs pouvoirs budgétaires à l'intérieur des mécanismes du Pacte de stabilité et de croissance. […]

L'attelage ne permet pas facilement, en période de bonne conjoncture, d'assurer le meilleur taux de croissance envisageable à l'intérieur d'une politique efficace de réduction des déficits, faute d'un gendarme pour prémunir les États contre leurs faiblesses. L'Allemagne a longtemps joué ce rôle, mais ce n'est plus le cas.

Symétriquement, en période de crise […] la réaction rapide et à la hauteur des besoins n'a pas été possible, compte tenu des faibles marges de manoeuvre budgétaires des Etats, de la lourdeur des mécanismes de discussion et de la coordination insuffisante entre l'ensemble des acteurs concernés.

Un effort significatif d'unification intérieure des structures économiques doit être accompli dans les prochaines années pour permettre à l'Europe d'être l'espace économique attendu. Il faudra également trouver la bonne mesure entre une homogénéisation totale sur la zone euro des variables majeures comme les taux de croissance ou d'inflation, et l'acceptation normale de différences dans les variations de productivité, de chômage, de croissance démographique, de rapidité des évolutions structurelles, et des taux de croissance potentielle. […] Toute une analyse de l'économie de la zone euro reste encore à construire à l'expérience, et les éléments d'analyse théorique disponibles aujourd'hui ne permettent pas de conclure d'une manière tranchée.

Le Pacte de stabilité, ensuite, peut être lu de deux manières dans son application […]. La première lecture, "non active" et proche de l'Ordnungspolaik des économistes allemands, considère que les institutions économiques sont spécialisées chacune dans son secteur – BCE pour la lutte contre I'inflation, Etats dans la politique budgétaire –, avec la règle de discipline qu'impose le Pacte de stabilité. En quelque sorte, il s'agit de l'application de règles de conduite dans la politique économique, particulièrement nécessaires en période de désinflation et de réduction des déficits pour crédibiliser les politiques économiques et ainsi favoriser leur réussite au moindre coût en pesant sur les anticipations des agents.

Dans la mesure où la politique de désinflation a réussi, et où les "butoirs" du Pacte de stabilité se seront éloignés, une deuxième lecture, celle d'une politique plus discrétionnaire assortie d'une coordination pourra être possible. Elle doit être préférée, car elle est plus efficace dans la régulation fine du cycle conjoncturel. Cette vision, d'autant plus pertinente que les cycles conjoncturels des États seront synchronisés, répartit les rôles d'une manière plus souple. Elle oblige à une coordination renforcée, au sein de l'Eurogroupe, pour partager les analyses et les diagnostics : la BCE doit garantir la stabilité des prix et, dans la mesure où cet objectif est satisfait, soutenir la conjoncture de la zone euro dans son ensemble; elle participe ainsi aux objectifs généraux de croissance et d'emploi dans l'Union. Les budgets nationaux, de leur côté, doivent pouvoir répondre aux différences de situation des États, sans porter atteinte aux objectifs de lutte contre l'inflation, comme le garantit l'application du Pacte de stabilité.

Le Pacte de stabilité budgétaire présente en effet le risque d'une interprétation trop formelle susceptible de rendre la politique budgétaire procyclique, dès lors que, dans une période de moindre croissance de l'ensemble de la zone euro, la Banque centrale européenne appliquerait à la lettre son seul objectif de lutte contre l'inflation. Le renforcement de la coordination de la politique monétaire et des politiques budgétaires des États dans la zone euro est donc nécessaire pour éviter les risques illustres par le "dilemme du prisonnier", dans un jeu d'ensemble à somme non nulle. Les objectifs politiques fondamentaux des États sont la croissance et l'emploi alors que celui de la Banque centrale est la stabilité des prix : si les acteurs en cause coopèrent parfaitement, un policy mix efficace est possible autour du taux de croissance potentielle et d'une inflation de référence. En revanche, si les acteurs pensent, chacun de leur côté, que les autres adopteront une politique "égoïste", craignant le comportement le pire de la part de leurs partenaires, le résultat risque d'être à nouveau ce que les pays européens ont eu à affronter au cours des années 1991-1993, avec les politiques d'une part trop laxiste du gouvernement allemand ait moment de la réunification, et d'autre part trop rigoriste de la Bundesbank. […]