La parabole de ce texte, pour paraphraser la formule fameuse de Poincaré, est la suivante : "La monnaie est une chose trop importante pour être laissée entre les mains des banques centrales." Cette présentation suggère une question : comment une société libre devrait-elle s'organiser pour contrôler la politique monétaire ? (…)
 
On s'entend généralement pour dire que le gouvernement doit avoir une certaine part de responsabilité dans les questions monétaires. Dans l'ensemble, on reconnaît également que le contrôle sur la monnaie fournit un instrument efficace pour diriger et orienter l'économie. Son pouvoir se trouve résumé dans la maxime célèbre de Lénine, selon laquelle le moyen le plus efficace de détruire une société consiste à détruire sa monnaie. La manière dont la mainmise sur la monnaie a été utilisée pour soutirer sans difficulté des impôts à l'ensemble d'une population, nous en fournit une illustration plus prosaïque. (…) Le problème consiste à se demander comment mettre sur pied des institutions qui permettent au gouvernement d'exercer des responsabilités en matière monétaire, tout en limitant l'étendue de ses pouvoirs (…) La formule d'une banque centrale indépendante rappelle qu'il est essentiel d'éviter que la politique monétaire devienne une amusette au jour le jour, à la merci de n'importe quel caprice des autorités monétaires en exercice. C'est une solution rationnelle si on la considère comme une sorte de constitution (…)

Les dirigeants des banques centrales ont généralement été les champions de la "monnaie saine", tout au moins verbalement, c'est-à-dire qu'ils se sont efforcés d'attacher une grande importance à la stabilité du taux de change, au maintien de la convertibilité de la monnaie nationale en devises et en or, et à la lutte contre l'inflation. Ils ont eu tendance pour cette raison à s'opposer à de nombreuses propositions en faveur de l'élargissement de la sphère gouvernementale. Leur point de vue coïncide à cet égard avec celui des gens – dont je fais partie – qui considèrent qu'une société libre exige que l'étendue des pouvoirs du gouvernement soit limitée de manière très stricte. (…) Sur un plan pratique, les dirigeants des banques centrales semblent mieux armés pour restreindre la portée des manœuvres irresponsables en matière monétaire, que ne le sont les autorités législatives elles-mêmes.

(…) Je doute beaucoup que les États-Unis – ou, dans le cas précis, n'importe quel pays – aient jamais fait fonctionner une banque centrale indépendante, au plein sens du terme. (…) Dès qu'un conflit sérieux apparaissait (comme ce fut le cas par exemple en temps de guerre) qui opposait les intérêts des autorités budgétaires, désireuses de collecter des fonds, et ceux des autorités monétaires, attachées à maintenir la convertibilité en espèces, c'est presque toujours la banque qui a cédé le pas, et non l'inverse. Il apparaît donc que même les banques centrales jugées tout à fait indépendantes ont été étroitement subordonnées au pouvoir exécutif. (…)

A supposer que nous puissions disposer d'une banque centrale indépendante, entendue comme un organisme séparé, établi conformément à la constitution, encore faudrait-il savoir si elle serait souhaitable. Les objections d'ordre politique sont sans doute plus nettes que les objections d'ordre économique. En démocratie, est-il vraiment tolérable de concentrer autant de pouvoir entre les mains d'une organisation libre de toute directive et exempte de tout contrôle politique réel ? Le "libéral" a tendance à accorder davantage de confiance aux règles imposées par la loi plutôt qu'à celles que se donnent les hommes. Cette vision des choses est difficilement conciliable avec l'adoption d'une banque centrale indépendante. (…)

J'ai moi-même été tout à fait convaincu que l'existence d'une banque centrale "indépendante" serait intolérable sur le plan politique en lisant les Mémoires d'Émile Moreau, gouverneur de la Banque de France de 1926 à 1928, à l'époque où la France étrennait une nouvelle parité du franc et revenait à l'or. (…) Les portraits que donne Moreau de ses contemporains, Montagu Norman, gouverneur de la Banque d'Angleterre, et de Schacht, gouverneur de la Banque d'Allemagne, nous intérèssent tout particulièrement. (…) Moreau nous décrit la manière dont ils concevaient leurs fonctions et leur rôle, en même temps que leurs prises de position vis-à-vis des autres groupes. L'impression que j'en ai gardée – bien qu'à aucun moment Moreau n'ait énoncé de telles conclusions en ces termes – est que Norman et Schacht méprisaient à la fois les masses, la démocratie "vulgaire", et les classes de la ploutocratie, pour eux tout aussi vulgaires. Ils se considéraient eux-mêmes comme régissant les intérêts des deux groupes mais insensibles aux pressions que pouvaient exercer chacun d'entre eux. (…) Bien que présentée en termes désintéressés, sous couvert de "faire le bien" et d'éviter la méfiance et l'incertitude, nous sommes là en présence d'une doctrine implicite nettement favorable à la dictature et au totalitarisme ! On voit pourquoi Schacht fut par la suite l'un des principaux précurseurs de la planification économique à grande échelle et du modèle dirigiste qui s'est développé en Allemagne. La création par Schacht d'un contrôle direct et très étendu sur les échanges extérieurs constitue une des rares inventions économiques de l'époque moderne. (…)

Aussi longtemps que le maintien des taux de change fixes constitua un impératif pour la politique, le degré de latitude dont disposait la Banque centrale fut très limité. Elle pouvait faire preuve d'une certaine initiative en ce qui concerne les fluctuations de caractère conjoncturel, mais au bout du compte, elle restait tributaire de la balance des paiements. La situation s'est radicalement transformée à cet égard au cours des dernières décades. (…) Dans ces conditions, l'“indépendance” de la Banque centrale prenait tout son sens et n'était plus seulement une affaire technique.

La Banque centrale conserve cependant un défaut : elle implique un éparpillement des responsabilités. (…) il restera toujours d'autres autorités publiques, en particulier les responsables budgétaires qui perçoivent les impôts, répartissent les fonds et aménagent le déficit budgétaire, qui détiendront également dans une large mesure le pouvoir monétaire. Si l'on voulait disposer d'une autorité monétaire indépendante sur le fond et pas seulement pour la forme, il faudrait rassembler tous les pouvoirs, budgétaires ou autres, afin d'être en mesure de régulariser la monnaie émise dans les banques centrales par voie autoritaire. Sur le plan de l'efficacité technique, cela peut être souhaitable. (…) Mais, tandis que de tels arrangements seraient acceptables si le Federal Reserve System faisait partie de la même hiérarchie administrative que le Trésor, il est quasiment inconcevable qu'ils soient pratiqués si la Banque centrale était tout à fait indépendante. Jusqu'à maintenant il est certain qu'aucun gouvernement n'a souhaité accorder autant de pouvoir à une banque centrale, même partiellement indépendante. Mais dans la mesure où ces pouvoirs seraient séparés, chaque groupe rejetterait les responsabilités sur l'autre et, en refusant, d'en accepter sa part, contribuerait à leur dilution.

Ces temps derniers, j'ai parcouru un par un les rapports annuels du Federal Reserve System, de 1913 jusqu'à aujourd'hui, et j'ai constaté avec amusement – juste récompense de ce travail ingrat – que le pouvoir attribué par les autorités à la politique monétaire suit un schéma cyclique. Les années où tout va bien, les rapports mettent l'accent sur le fait que la politique monétaire est une arme excessivement puissante et que c'est grâce aux autorités monétaires, qui ont su manier cet instrument délicat avec habileté, que le cours des événements a pris un tour favorable. D'un autre côté, les années de dépression, les rapports soulignent que la politique monétaire n'est qu'un outil de la politique économique, parmi d'autres. (…) Ceci illustre bien l'effet de la dissémination des responsabilités, qui permet à chacun d'accuser les autres, lorsque des difficultés surgissent.

Le fait de livrer la direction de la politique monétaire à une banque centrale indépendante, dotée d'une grande liberté et de pouvoirs importants, présente un autre danger : dans ces conditions, la politique devient terriblement tributaire des personnes. En étudiant l'histoire de la politique monétaire américaine, j'ai été frappé de voir combien les facteurs personnels ont eu d'importance.

A la fin de la Première Guerre mondiale, le gouverneur du Federal Reserve System était W. P. G. Harding. (…) Sa compréhension des affaires monétaires était très limitée, pour ne pas dire inexistante. Presque tous ceux qui ont étudié cette période sont d'accord pour dire que la grande erreur de la politique menée après-guerre par le Federal Reserve System fut d'avoir laissé la masse monétaire s'accroître très rapidement en 1919, puis de l'avoir freinée brutalement en 1920. Il est presque certain que cette politique est à l'origine à la fois de la hausse et de la baisse des prix, très brutales, qui ont suivi. Il est amusant de lire dans les Mémoires de Harding ses objections aux critiques qui ont été portées par la suite à sa politique. Il est convaincu que d'autres politiques auraient été préférables pour l'ensemble de l'économie, mais insiste sur le fait que le Trésor était désireux de fixer les valeurs à un taux d'intérêt raisonnable, et attire l'attention sur la loi alors en vigueur, qui autorisait le Trésor à remplacer les dirigeants de la Banque centrale. Cela me fait penser à ce que j'ai entendu dire par un autre membre du Reserve Board, peu de temps après la Seconde Guerre mondiale, alors que le programme d'emprunt était remis en question. En guise de réponse aux objections émises par mes collègues et moi-même, qui estimions que le programme en question devait être abandonné, il abonda dans notre sens et déclara : "Mais, vous voulez donc que nous perdions notre emploi ?"

On voit combien les questions de personnes sont importantes en cette matière en comparant le comportement du gouverneur Harding avec celui du gouverneur Moreau, en des circonstances autrement difficiles. Théoriquement, Moreau ne jouissait d'aucune indépendance vis-à-vis du pouvoir central. Il avait été nommé par le président du Conseil et pouvait être destitué par lui à n'importe quel moment. Mais lorsque ce dernier demanda de fournir des fonds au Trésor en ayant recours à des moyens qu'il jugeait inopportuns et malencontreux, il refusa catégoriquement. Naturellement, en fin de compte, Moreau ne fut pas déchargé de ses fonctions, ne fit pas ce que le président du Conseil lui avait demandé, et la stabilisation s'en porta d'autant mieux. Je fais allusion à ces deux personnalités non pas pour encenser Moreau ou pour blâmer Harding mais pour montrer que dans un système de ce type, les règles sont vraiment celles que les hommes veulent bien se donner et sont largement tributaires de la valeur des individus.

Un autre épisode de l'histoire des Etats-Unis qui illustre ce point de façon très nette nous est fourni par les événements qui se sont déroulés de 1929 à 1933. (…) la maladresse de cette politique, au même titre que celle de la politique suivie après la Première Guerre mondiale, est largement imputable à des questions de personnes. Benjamin Strong, gouverneur de la Banque centrale de New York depuis sa création, fut la figure dominante du Federal Reserve System jusqu'à sa mort en 1928, à un âge relativement peu avancé. Après sa mort, le pouvoir se déplaça à l'intérieur du système de New York à Washington. Il se trouvait que les gens de Washington étaient à ce moment-là assez médiocres. (…) En outre, la présidence changea de mains juste avant que s'opère ce transfert de pouvoir et à nouveau au milieu de 1931. Par conséquent, au moment où se posèrent des problèmes à régler d'urgence, en 1929, 1930 et 1931, (…) le Federal Reserve System réagit de manière timorée et passive. Il est peu douteux que Strong aurait réagi très différemment. S'il avait encore été gouverneur, on aurait sûrement réussi à empêcher la propagation des faillites bancaires et la déflation draconienne qui s'en est suivie. (…)