Identifier déflation et baisse des prix peut toutefois être trompeur : des pressions déflationnistes peuvent se développer dans une économie où le niveau général des prix ne baisse pas. Certes, dans sa forme la plus aiguë, la déflation passe par un recul, continu et plus ou moins rapide, du niveau général des prix qui désarme la politique monétaire. Du moment, en effet, où les agents vont anticiper la poursuite de ce mouvement de baisse des prix, la Banque centrale ne pourra plus stimuler l'économie : même en ramenant à zéro les taux d'intérêt nominaux, les taux réels perçus resteront positifs. Pour qu'une telle situation s'installe, il ne suffit toutefois pas que l'indice des prix baisse : il faut que cette baisse ait duré suffisamment longtemps pour affecter les anticipations. Or leur formation donne un poids important à la "mémoire". Les anticipations semblent en effet ancrées autour de l'inflation moyenne observée sur une assez longue période (7 à 10 ans.) [1]

À titre d'exemple, si le niveau des prix américains baissait, à partir d'aujourd'hui, au rythme de 1% l'an, il faudrait normalement attendre… 2008 pour que les anticipations d'inflation tombent à zéro. Avant d'atteindre cette phase terminale, le mal passe donc par des formes plus bénignes mais plus sournoises aussi. À ces stades, il est plus facile à enrayer, mais plus difficile à repérer. Ainsi, dans une économie où l'inflation, sans être négative, est basse, un choc récessif important peut conduire à un enchaînement déflationniste.

Ce sera le cas si ce choc déprime suffisamment l'activité pour que le revenu nominal diminue. Les salaires étant rigides à la baisse, la contraction du revenu nominal pésera plus que proportionnellement sur les profits. Les entreprises diminueront leurs dépenses d'investissement, voire leurs effectifs. Si les ménages ne réduisent pas suffisamment leur taux d'épargne, la dépense privée se contractera plus encore que ne l'avait fait initialement le revenu. Le recul de l'activité réelle s'en trouvera accentué et, avec lui, les pressions à la baisse des prix. En principe, nos économies sont dotées de stabilisateurs automatiques destinés précisément à éviter de tels enchaînements. Si ces amortisseurs ne suffisent pas, une spirale déflationniste se développera. Si rien n'est alors fait, le risque de basculer au stade aigu où les anticipations de baisse des prix s'installent s'élèvera rapidement. En s'en tenant au seul examen des rythmes d'activité et d'inflation, une telle éventualité paraît aujourd'hui pouvoir être écartée aussi bien en Europe qu'aux Etats-Unis : malgré d'importants chocs récessifs, la progression du revenu nominal n'est-elle pas, dans les deux régions, encore nettement positive ?

L'objet de cette brève note est précisément de montrer que, même dans ce dernier cas, le risque déflationniste doit être pris au sérieux. Lorsque l'endettement est important, un enchaînement déflationniste peut s'enclencher alors même que le revenu nominal continue de croître. En effet, si la charge de la dette est telle que les agents privés ne souhaitent plus voir son poids augmenter par rapport à leur revenu, un choc récessif peut fort bien conduire à un ralentissement cumulatif de l'activité et finalement, après une phase rampante, déboucher sur une véritable déflation. (…)

Le risque de voir se développer aujourd'hui une forme rampante de "déflation par la dette" existe-t-il ? En Europe comme aux États-Unis, les deux dernières décennies ont été marquées par deux évolutions majeures : une montée continue du poids des dettes accumulées par les agents privés et une baisse marquée des rythmes d'inflation. Ainsi, entre 1980 et 2002, le poids de l'endettement privé des agents non financiers américains a augmenté d'environ 45 points de PIB. En même temps, les rythmes de l'inflation ont été divisés par cinq, passant de 12,5% à 2,4%. Pour les pays de la zone euro, les données ne sont souvent disponibles que sur courte période. Force est de constater toutefois que, depuis 1991, la progression du poids de l'endettement privé y a été, presque partout, plus spectaculaire encore qu'aux États-Unis : + 37 points en Allemagne, + 48 points aux Pays-Bas, + 63 points en Espagne. La France fait figure d'exception avec une hausse de "seulement" 24 points depuis 1980 (42 si l'on ajoute la dette inter-entreprises). Au total, le poids de l'endettement privé dans la zone euro était, à la fin du troisième trimestre 2002, à peine inférieur à celui observé outre-Atlantique (respectivement 107% et 125% du PIB).

Aucune de ces évolutions n'est, en elle-même, négative : la montée de l'endettement privé a été la contrepartie obligée d'un accroissement de richesse financière et la baisse de l'inflation a été voulue par les autorités monétaires. La vulnérabilité de ces économies au risque de déflation ne s'en trouve pas moins accrue. Avec le poids de l'endettement, la probabilité de voir "mordre" la contrainte décrite ci-dessus s'est considérablement élevée. Or, depuis 2000, les États-Unis comme l'Europe ont été soumis à de violents chocs récessifs : l'effondrement des Bourses est, par son ampleur, exactement comparable à celui qui en 1929 avait précédé la Grande dépression. À ce choc boursier se sont ajoutés deux "chocs de confiance" liés aux attentats du 11 septembre puis à la guerre en Irak (avec, lors de cette dernière, un choc pétrolier comparable à celui de 1991). S'interroger sur l'existence d'un risque déflationniste et sur la manière dont les politiques économiques tentent – ou pourraient tenter – dans ces deux régions, de le prévenir n'est donc pas injustifié. Il est éclairant de rapprocher d'abord les évolutions observées aux États-Unis au début de l'actuelle décennie et au Japon au début des années 1990.

Les bulles boursières ont été de même taille et la dynamique de l'investissement des entreprises pendant la décennie précédant le sommet de la bulle a suivi un profil étonnamment similaire. Lorsque la bulle a éclaté, le choc récessif est passé par un effet de perte de richesse et par une forte correction de l'investissement en réponse à l'effondrement du taux d'utilisation des capacités.

Des différences importantes doivent toutefois être soulignées : avant l'éclatement de la bulle boursière, le poids de la dette privée dans le PIB s'était notablement accru au Japon et était 1,7 fois plus élevé en 1990 que celui atteint aux États-Unis dix ans plus tard (210% du PIB contre 125%) ; le poids des dépenses d'investissement en équipement des entreprises dans le PIB était double. En outre, à partir de 1991, le yen a commencé à dériver à la hausse. Les forces déflationnistes initialement à l'œuvre dans l'économie japonaise étaient donc nettement plus puissantes que celles présentes au début de l'actuelle décennie dans l'économie américaine. On ne saurait toutefois oublier que, pour cette dernière, des chocs "géopolitiques" ont aussi pesé.

Quelles ont été, dans les deux cas, les réactions de la politique économique ? (…) Les mesures prises aussi bien par la politique budgétaire que par la banque centrale ont eu pratiquement la même ampleur : une baisse de quelque 450 points de base des taux directeurs et une impulsion fiscale cumulée de 3,5 points de PIB. La réaction des autorités japonaises a été toutefois nettement plus tardive qu'aux États-Unis, du moins si l'on prend comme référence l'évolution de la Bourse. En retard par rapport à l'éclatement de la bulle, la Banque du Japon n'en a pas moins suivi la conjoncture en baissant ses taux à partir du mois de juillet 1991. La contraction de l'investissement, principal facteur du freinage conjoncturel, a en effet pratiquement coïncidé avec l'éclatement de la bulle aux États-Unis, alors qu'elle est intervenue un an et demi plus tard au Japon. (…)

Une conclusion s'impose : face au risque de déflation par la dette, la réaction de la politique économique américaine au lendemain de l'éclatement de la bulle semble avoir été rapide et correctement proportionnée… en partie par chance, il est vrai, pour la politique fiscale puisque les allègements d'impôts de 2001 faisaient partie des promesses électorales de G.W. Bush ! (…)
 
Au niveau de la zone prise dans son ensemble, la croissance nominale est, depuis 2001, inférieure au taux d'intérêt à 10 ans d'au moins 1%. Et les perspectives conjoncturelles pour 2003 et 2004, laissent penser que cette situation va se poursuivre.

Certes, l'ampleur de ces écarts n'a rien à voir avec ce qui a pu être observé au début des années 1990 au Japon. Mais les pressions qui en résultent sont loin d'être également réparties au sein des pays de la zone euro. Ainsi, en Espagne la croissance nominale était à nouveau, début 2003, supérieure de plus de deux points au niveau des taux. En Allemagne, par contre, une lente mais inquiétante dérive se poursuit. Depuis la fin des années 1990, le rythme de progression des revenus nominaux a été en permanence inférieur d'environ deux, puis maintenant trois cents points de base aux taux à 10 ans. Or, le poids des dettes privées allemandes est parmi les plus élevés d'Europe et les risques liés à cette accumulation sont, pour la presque totalité, portés par le plus fragile des systèmes bancaires européens. La possibilité de voir l'Allemagne engagée dans une évolution semblable, dans sa logique sinon dans son intensité, à celle du Japon est donc réelle.

Les conséquences pour l'Europe en seraient d'autant plus dommageables que la France comme l'Italie, bien que moins endettées, ne sont pas à l'abri de la déflation. Or, à la différence des États-Unis et du Japon, l'Europe est très mal armée pour faire face à la déflation par la dette. Aucun de ses dispositifs de politique économique n'a été pensé à cet effet. Le Pacte de stabilité a été conçu pour des économies connaissant des fluctuations cycliques ordinaires. Le vaudeville auquel donne lieu depuis quelque temps son application montre à quel point ce Pacte est aujourd'hui mis en porte-à-faux par une conjoncture qui n'a rien d'ordinaire. Quant à la politique monétaire des pays de la zone euro, elle est, on le sait, d'abord tournée vers la maîtrise de l'inflation, et ses repères habituels ne sont pas les bons pour prévenir une déflation par la dette. Ce qui compte en effet dans ce cas pour décider du niveau des taux n'est plus le rythme de l'inflation mais celui de la croissance nominale.

De ce point de vue, les quelques observations présentées ici laissent penser que, compte tenu de la totale absence de stimulation budgétaire, les taux européens, pour être historiquement bas, n'en étaient pas moins encore, à la fin du printemps 2003, trop élevés.

[1] Sur ce point, voir Joseph E. Gagnon, "Long memory in inflation expectations : evidence from international financial markets", International Finance Discussion Papers n° 538, Board of Governors of the Federal Reserve System, février 1996