Robert Lozada – (…)  le président en exercice de la Fed, Alan Greenspan, est le premier, à ce poste, dont l'action trouve grâce à vos yeux sur la durée. Votre bienveillance à son égard rejoint, phénomène plus inattendu encore, celle des autres écoles d'économistes – keynésiens, partisans de l'étalon-or – ou des analystes de Wall Street et de la presse qui, tous, s'accordent à chater les louanges du "chairman". Par quel miracle, selon vous, Alan Greenspan est-il parvenu à ce résultat (...) ?

Milton Friedman – Il est toujours plus facile de voir approuver son action dans la réussite que dans l'échec. Comme tout le monde, les économistes ont tendance à juger les hommes sur leurs résultats plus encore que sur la rectitude de leurs principes. Pour ma part, je ne peux que répéter le message qui a été le mien, pratiquement depuis le début de ma carrière : la Fed – contrairement à une opinion qui demeure très répandue – n'est en mesure de contrôler durablement ni les taux d'intérêt ni le taux de chômage ni le taux de croissance. Sa seule vraie mission est de garantir la stabilité des prix, c'est-à-dire d'empêcher aussi bien l'inflation, telle que nous l'avons connue de 1965 à 1981, que la dépression qui a sévi au début des années 30 et dont le terrible souvenir reste profondément ancré dans la mémoire du monde. Pour atteindre cet objectif, la Fed doit assurer une croissance modérée et régulière – les deux éléments sont essentiels – de la masse monétaire, seule variable sur laquelle elle peut exercer un contrôle satisfaisant. Or, si l'on trace une courbe représentant l'évolution de ladite masse monétaire trimestre par trimestre depuis 1945, on constate que le taux de croissance de celle-ci durant les années Greenspan (de 1987 à ce jour) a été, dans l'ensemble, plus bas que sous ses prédécesseurs et, surtout, qu'il a connu des fluctuations moins prononcées.

R. L.- Et pourtant, personne, pas davantage Alan Greenspan qu'un autre, ne fait plus référence à cette évolution de la masse monétaire qui vous tient tant à cœur ! A chaque réunion du Federal Open Market Committee (le Comité de politique monétaire de la banque centrale américaine), à chaque intervention de M. Greenspan devant telle ou telle commission du Congrès, le monde des experts financiers retient son souffle, comme une grande famille à la veille d'un accouchement : va-t-on, oui ou non, annoncer une modification du fameux federal fund rate ? Depuis plus d'un quart de siècle, vous dénoncez cette approche, trompeuse à vos yeux, de la politique monétaire américaine. Il semble que vous n'ayez guère été entendu...

M.F. – Une des obligations du président du Federal Reserve Board est, semble-t-il, de s'exprimer de façon à n'être compris de personne. Savoir pratiquer le flou artistique est la première des vertus requises pour faire un bon patron de la Fed. Rappelez-vous la plaisanterie du prédécesseur d'Alan Greenspan, Paul Volcker, qui, un jour où il avait été peut-être un peu plus explicite qu'à son habitude, avait lancé : "Aurais-je été trop clair ? Alors, j'ai dû me tromper dans mes explications". Vous avez raison de souligner, cependant, que le Federal fund rate et ses variations d'un quart ou d'un demi point monopolisent l'attention des marchés ; mais cela ne change rien au fait que ces variations ne sont, au fond, qu'un instrument grâce auquel la banque centrale modifie la quantité de monnaie en circulation et, pour moi, c'est cette dernière variable qui est décisive. (…) Il est vrai que la quasi-totalité des commentateurs, quel que soit leur degré de compétence, continue de se référer au taux d'intérêt, et non pas à la quantité de monnaie mise en circulation, lorsqu'ils évoquent l'influence de la banque centrale sur les affaires. Mais je ne crois pas qu'Alan Greenspan lui-même commette cette erreur. (…)

R. L. – Non content d'appeler les autorités à se concentrer avant tout sur la masse monétaire plutôt que sur les taux d'intérêt, vous leur refusez la possibilité de pratiquer le pilotage à vue – cher aux keynésiens – qui consiste à faire varier la masse monétaire, sur le court terme, pour contrebalancer les fluctuations de l'économie. Là encore, sur cet aspect complémentaire de votre message, il n'est pas évident que vous emportiez l'adhésion d'Alan Greenspan et de l'institution qu'il dirige...

M. F. – L'inefficience du pilotage à vue constitue, en effet, un chapitre essentiel de mon enseignement en matière monétaire. Je ne considère pas la croissance modérée et régulière de la masse monétaire comme une panacée. Elle n'empêche pas une certaine dose de fluctuations économiques et ne nous met pas à l'abri d'éventuels chocs extérieurs. Mais elle permet d'éviter l'apparition des grands déséquilibres cumulatifs. Les partisans du pilotage à vue aimeraient pouvoir faire davantage et contrecarrer pratiquement tous les mouvements de la conjoncture en appliquant une politique monétaire anti-cyclique. Malheureusement, nos connaissances des mécanismes économiques n'autorisent pas une telle précision dans l'action. Les délais de réaction de l'économie à une variation donnée de la masse monétaire sont longs et variables. Ici encore, les deux adjectifs sont essentiels. Du fait, justement, de ces délais "longs et variables", une décision affectant la masse monétaire qui serait prise aujourd'hui risquerait d'avoir, sur la conjoncture des mois à venir, des conséquences contraires à celles que l'on souhaitait. Et cela, pour la bonne et simple raison que la conjoncture aura changé entre-temps. Rien, dans la démarche du patron de la Fed, ne laisse penser qu'il ne partage pas cette analyse.
Le lien entre l'offre de monnaie et l'évolution de l'économie à court terme a toujours été assez incertain à mes yeux. Depuis 1982, deux phénomènes successifs l'ont rendu encore plus aléatoire. D'abord, je dois reconnaître que, dans la phase de transition (de 1982 à 1985) qui a marqué le passage d'une situation structurellement inflationniste à une situation déflationniste, mes amis monétaristes et moi-même avons beaucoup sous-estimé l'accroissement de demande de monnaie – c'est-à-dire le ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie – que provoquerait ce changement brutal de conjoncture. Nous avons cru, alors, à une recrudescence de l'inflation à partir de 1984. Mais celle-ci ne s'est pas produite, du moins pas dans les proportions que nous avions envisagées. Cette erreur d'appréciation a été largement exploitée par ceux qui prétendaient enterrer le monétarisme.
Un second facteur a contribué, incontestablement, à détendre le lien entre masse monétaire et évolution de l'économie : ce sont les innovations financières qui, en particulier entre 1990 et 1995, ont substitué aux simples dépôts bancaires des instruments d'épargne inédits – tels les SICAV et autres fonds communs de placement. Là encore, c'est un changement dans la vitesse de circulation de la monnaie qui est en cause. Mais, si l'on en croit Alan Greenspan, depuis 1995 une relation plus étroite s'est rétablie entre la masse monétaire et l'économie.

R. L. – En concluez-vous que le message monétariste – par lequel vous allez sans doute passer à la postérité – a été, pour l'essentiel et en dépit des apparences, largement entendu ?

M. F. – Je crois que la réaction toute monétariste de la banque centrale américaine et de son patron, Alan Greenspan – à l'époque, nouvellement désigné –, mais aussi, d'une façon générale, celle de tous les commentateurs au lendemain de la crise boursière d'octobre 1987 (plus de 500 points de baisse, soit 22% en une séance), est la meilleure réponse que l'on puisse apporter à votre question. À l'époque, tout le monde avait repensé à la crise monétaire qui avait dévasté le système financier américain entre 1929 et 1932. Pour éviter la répétition de ce scénario catastrophe et ne pas laisser se contracter dangereusement la masse monétaire, comme au début des années 30, il fallait, de l'avis général, que la banque centrale fournisse le marché en liquidités. Alan Greenspan s'est empressé de rassurer les marchés sur les intentions de la Fed et la crise s'est dénouée aussi rapidement qu'elle était survenue. C'est parce que je m'attendais à une réaction de ce type de la part des autorités monétaires que je n'ai pas pris trop au sérieux l'impressionnant effondrement boursier du 19 octobre 1987. Cependant, dès qu'un calme relatif revient sur les marchés et que la routine s'installe, le monétarisme est oublié et l'observation angoissée du federal fund rate reprend tous ses droits. C'est un général français, me semble-t-il, qui, dans l'entre-deux-guerres, s'était exclamé : " Aussitôt la pays rétablie, la cavalerie retrouve tout son prestige !".