L'un des objectifs de cette étude est d'examiner dans quelle mesure les performances boursières à court et à long terme des entreprises qui s'introduisent en bourse peuvent être expliquées par leurs performances opérationnelles l'année précédente et les années suivant l'année d'introduction en bourse. [...]

La rentabilité économique des entreprises qui s'introduisent en bourse est significativement plus forte que celle des entreprises de référence (...). En effet, la rentabilité économique des entreprises introduites en bourse (IB) oscille entre 18 et 21 % sur les années entourant l'introduction en bourse alors que celle des entreprises de l'échantillon de contrôle se situe autour de 14 à 15 %. (...) La différence entre la rentabilité des entreprises qui s'introduisent en bourse et celle des entreprises de référence est positive et va en s'amenuisant sur les années postérieures à l'introduction en bourse (...)

La meilleure rentabilité économique des IB provient principalement de la capacité de ces entreprises à dégager une marge économique significativement plus importante que les entreprises de l'échantillon de contrôle. En revanche, le déclin de la rentabilité économique s'explique essentiellement par la diminution significative de la rotation des capitaux investis. Cette diminution est due à la baisse relative du chiffre d'affaires des IB sur les années qui suivent l'introduction en bourse. Cela peut traduire une perte de compétitivité de ces entreprises sur les années ultérieures à l'introduction en bourse.

On ne relève aucune différence statistiquement significative entre les niveaux d'endettement des entreprises qui s'introduisent en bourse et celui des entreprises de référence sur l'ensemble de la période d'observation (...) La baisse du ratio d'endettement traduit l'effort d'assainissement de la structure financière qu'entreprennent les sociétés souhaitant s'introduire en bourse. (...)
Performances opérationnelles et fraction du capital introduite sur le marché
La littérature financière portant sur la théorie de l'agence (Jensen et Meckling, 1976) et la théorie du signal (Leland et Pyle, 1977) conduit à un même résultat les entreprises dont la part du capital détenu par les dirigeants-propriétaires est importante devraient présenter de meilleures performances en comparaison des entreprises pour lesquelles cette part est faible. Une tentative de test de cette hypothèse est menée par l'étude de la relation entre les mesures de performances opérationnelles des entreprises de notre échantillon et la fraction de capital introduite sur le marché. Cette fraction de capital est mesurée par le rapport du nombre de titres offerts lors de l'introduction en bourse au nombre de titres admis à la cotation. Cette mesure tend à sous¬estimer la part des droits de vote appartenant réellement aux dirigeants et ne tient pas compte des actions potentielles liées aux stock options détenues par les dirigeants. L'utilisation d'un estimateur plus approprié de la part de contrôle des dirigeants devrait conduire à renforcer la significativité statistique des résultats présentés ci¬après. (...)

Les entreprises dont la fraction de détention est élevée présentent une rentabilité économique significativement supérieure à celle des entreprises dont la fraction de détention est faible (...). Ce résultat confirme les études de l'agence et du signal. Il corrobore partiellement l'étude de Mikkelson, Partch et Shah (1997). Dans cette étude, une telle relation est mise en relief uniquement pour l'année qui suit l'IB.

L'évolution des performances des IB ne semble donc pas dépendre de la fraction de détention des dirigeants¬propriétaires après l'IB. (...) Ces éléments amènent à penser que les entreprises à « forte détention » présentent des performances opérationnelles légèrement meilleures que celles à « faible détention ». Ce résultat confirme partiellement les théories de l'agence et du signal quant à leurs prédictions sur les liaisons censées exister entre performances et part de détention des dirigeants-propriétaires.

Performances opérationnelles des entreprises et sous-évaluation

Les premières contributions significatives en matière de sous-évaluation des IB ont été apportées par Logue (1973), Ibbotson (1975) et Miller et Reilly (1987). La première explication de ce phénomène est quasiment anecdotique tant elle est célèbre. On la doit à Ibbotson (1975, p. 264) qui affirme que les émetteurs souhaiteraient « laisser un bon goût dans la bouche des investisseurs afin que les prochaines souscriptions sollicitées par ces mêmes émetteurs puissent être réalisées à un prix avantageux ». Cet argument a notamment été formalisé par Welch (1989) dans un modèle de jeu. Les dirigeants-actionnaires neutres vis-à-vis du risque vendent une fraction de leur entreprise en s'introduisant en bourse et la fraction restante lors d'une émission ultérieure d'actions. Les firmes de mauvaise qualité qui imitent les firmes de bonne qualité subissent un coût exogène lié à l'opération d'introduction en bourse que ne supportent pas ces dernières. Dans certaines situations, ce coût est insuffisant à révéler l'imitation et la sous-évaluation devient un moyen supplémentaire pour démasquer les firmes de mauvaise qualité dans un équilibre séparateur. Dans ce modèle d'asymétrie informationnelle aussi bien que dans de nombreux autres fondés sur la théorie des jeux (Nanda, 1989, Allen et Faulhaber, 1987, et Grinblatt et Hwang, 1989), la sous-évaluation permet de révéler la bonne qualité de la firme. Cette interprétation est difficilement séparable de l'hypothèse dite de market feedback. Jegadeesh, Weinstein et Welch (1993) expliquent que, selon l'hypothèse de market feedback, le marché serait mieux informé que
l'émetteur sur la valeur de la firme, ainsi, une rentabilité initiale élevée signifierait que l'émetteur a sous-estimé la rentabilité marginale de l'entreprise. L'émetteur utiliserait alors cette information et augmenterait sa taille en procédant à une augmentation de capital ultérieure. Les auteurs valident cette hypothèse mais reconnaissent que leur étude ne permet pas de départager cette hypothèse de celle du signal (dite pooling hypotheses). (...)

L'hypothèse d'incertitude et la malédiction du gagnant

Nous avons conclu à la présence d'une sous-évaluation des entreprises qui s'introduisent en bourse. Ce résultat est conforme à ceux obtenus sur les marchés américains. Plusieurs théories tentent d'expliquer ce constat.
Rock (1986) est certainement l'un des premiers auteurs à avoir proposé une modélisation des introductions en bourse dans un contexte d'asymétrie informationnelle entre investisseurs. Dans le cadre de son modèle, deux types d'investisseurs existent: les investisseurs informés et les investisseurs non informés sur la valeur intrinsèque de l'entreprise qui s'introduit en bourse. Les investisseurs informés peuvent distinguer les firmes sous-évaluées de celles surévaluées lors de l'introduction en bourse. Ces investisseurs souscrivent aux actions uniquement lorsque le prix d'offre est inférieur à la valeur intrinsèque de l'action. Lorsque les actions sont surévaluées, seuls les investisseurs non informés transmettent des ordres d'achat; ils reçoivent, dans ce dernier cas, cent pour cent de leur demande. En revanche, lorsque le prix d'introduction est sous-évalué, les deux types d'investisseurs souscrivent et l'offre d'actions devient rationnée entre les deux groupes. La sous-évaluation des entreprises doit donc être suffisamment importante pour permettre aux investisseurs non informés de réaliser en moyenne un gain sur leur stratégie consistant à souscrire à toutes les offres.

L'implication majeure de ce modèle peut s'énoncer de la manière suivante : plus grande est l'incertitude sur la valeur de la firme, plus le niveau de sous-évaluation doit être important pour attirer les investisseurs non informés. Sur un marché où règne une forte incertitude, on devrait s'attendre à une sous-évaluation importante des actions lors de l'introduction en bourse. L'écart type de la rentabilité de l'action sur les deux cents jours suivant l'introduction en bourse (les dix premiers jours de cotation exclus) représente un estimateur de l'incertitude sur la valeur de l'entreprise et sur les flux de liquidités attendus habituellement utilisés dans la littérature (Ritter, 1984 ; Johnson et Miller, 1988 ; et Carter, Dark et Singh, 1998). Cette variable s'intitule Risque.

L'hypothèse de la théorie du signal

Nous avons déjà brièvement mentionné les principales avancées de cette théorie (Welch, 1989; Allen et Faulhaber, 1989...). Elles peuvent se résumer en trois points :

1.    Les entreprises signalent leur bonne qualité en se sous-évaluant lors de l'introduction en bourse;

2.    Elles choisissent de se sous-évaluer afin d'obtenir de meilleures conditions de prix lors d'une augmentation de capital ultérieure ;

3.    Les firmes de bonne qualité devraient introduire une plus petite part d'actions sur le marché afin de révéler leur type sans subir trop fortement les conséquences de la sous-évaluation.

Ces prédictions mènent aux implications empiriques suivantes : on devrait constater une liaison entre rentabilité initiale anormale (sous-évaluation) et performances opérationnelles présentes et futures des entreprises.