Mortgage refinancing : mécanisme, vertus, limites

a/ Baron Guillaume (2002), "L'impact stabilisateur sur l'économie de la renégociation des prêts immobiliers", Société Générale, Analyse mensuelle, avril 2002.

L'importance de la renégociation des prêts immobiliers (mortage refinancing) – dont le rôle est mineur dans la Zone Euro – a été sous-estimé, voire purement et simplement omis des calculs, en raison du manque de données rendant délicate l'évaluation de son impact sur les dépenses des ménages. Cependant, l'ampleur de ce phénomène a constitué un facteur important de soutien à l'activité : nous estimons son impact sur les dépenses des ménages à un peu plus de 40 milliards de dollars en rythme annualisé au 2nd semestre 2001, soit environ 0,4 point de PIB, et à près de 55 milliards au 4ème trimestre. Il y a là, de fait, un mécanisme stabilisateur de l'économie américaine potentiellement très puissant lorsqu'il entre en action après des plus-values immobilières conséquentes.

La renégociation d'un prêt immobilier (mortgage refinancing)

Les motivations, ainsi que la manière dont cela peut se traduire sur le type d'emprunt – à taux variable ou à taux fixe – le montant des remboursements mensuels, ou la durée du prêt, diffèrent :

·    Après une période de baisse substantielle des taux d'intérêt hypothécaires, le propriétaire d'un logement endetté peut vouloir bénéficier du niveau plus attractif des taux. En général, le but recherché est l'opportunité de réduire les mensualités de remboursement afin de libérer du pouvoir d'achat. Le propriétaire peut aussi vouloir affecter le montant économisé chaque mois à son épargne.

·    Après une période de forte croissance des prix immobiliers, certains ménages, qui s'étaient endettés pour acquérir leur résidence principale, manifestent le désir de réaliser une partie de la plus-value latente sur leur bien immobilier sans toutefois s'en séparer. C'est ce que l'on appelle le cash-out refinancing : le prêt immobilier existant se transforme en un nouveau prêt, dont le montant financé par la banque augmente, avec un nouveau taux d'intérêt – en général égal au taux hypothécaire qui s'établit sur le marché pour une même maturité – et éventuellement de nouvelles clauses contractuelles. La plus-value réalisée par le ménage coïncide alors avec la différence entre le montant du crédit ainsi accordé et le montant du capital qui restait à rembourser avant la renégociation ; l'établissement de crédit permet ainsi au propriétaire endetté d'opérer un transfert intertemporel de richesse du futur (lors de la vente de la maison) vers le présent. Si la banque pense que l'augmentation des prix immobiliers est durable, le risque est faible car la valeur du bien immobilier, qui sert de garantie au prêt, s'est accrue.

·    Dans le cas d'un emprunt à taux variable, des anticipations de hausses futures des taux d'intérêt, et donc de hausses futures des mensualités de remboursement, sont de nature à inciter les ménages désirant s'affranchir du risque de taux à renégocier le prêt pour passer à un emprunt à taux fixe.

·    D'autres propriétaires désirent simplement renégocier leur prêt hypothécaire afin de raccourcir sa durée : l'échéance du prêt peut par exemple être ramenée à une date qui correspond au moment où ils prennent leur retraite. D'autres, lorsqu'ils éprouvent des difficultés à faire face à la charge de leur dette, renégocient leur prêt pour en augmenter la maturité, réduisant ainsi leurs mensualités.

Si le 1er cas de figure nécessite une baisse préalable des taux d'intérêt, le 2ème n'est conditionnel qu'à une hausse soutenue des prix de l'immobilier. Toutefois, lorsque les deux conditions sont réunies en même temps, un cash-out refinancing peut se traduire à la fois par une avance sur la plus-value immobilière en cash et par une réduction de la charge mensuelle de la dette hypothécaire. C'est naturellement lorsqu'une hausse du patrimoine immobilier se conjugue à une baisse des taux d'intérêt que l'impact positif sur les dépenses des ménages est potentiellement le plus important.

Pourquoi opter pour le cash-out refinancing ?

La décision d'emprunter davantage par le biais d'une renégociation d'un prêt hypothécaire existant dépend du niveau des taux d'intérêt et des conditions relatives aux autres sources de financement disponibles, des niveaux actuel et futur du taux d'intérêt hypothécaire et de la plus-value immobilière potentielle. En effet, la plupart des propriétaires à qui leur banque accorde la possibilité de renégocier le montant de leur crédit immobilier à la hausse réunissent en règle générale les conditions nécessaires à l'obtention d'autres types de crédits tels que les home equity loans ou l'ouverture d'une ligne de crédit (credit card account). Or, un crédit hypothécaire est en général le type de crédit auquel est associé le taux d'intérêt le plus avantageux. Toutefois, si le taux du prêt existant est bas par rapport au niveau des taux hypothécaires en vigueur et que le montant du capital restant dû est important, il n'est probablement pas avantageux de renégocier un prêt avec un montant plus élevé car le coût du refinancement et l'augmentation de la charge d'intérêts sur le capital restant dû peuvent se révéler prohibitifs. Il est alors plus intéressant de se tourner vers d'autres types de prêts.

b/ Banque des règlements internationaux – BRI (2002), "Marchés immobiliers et croissance économique : enseignements de la vague de refinancements aux Etats-Unis", Rapport trimestriel, septembre 2002

Les dépenses des ménages ont fait preuve d'un dynamisme inhabituel dans les pays de l'OCDE pendant le ralentissement économique de 2001. La montée des prix de l'immobilier et la baisse des taux hypothécaires, notamment dans les pays anglophones, offrent une explication. Le phénomène a été particulièrement remarquable aux États-Unis, où le patrimoine des ménages a été érodé par la chute des cours des actions ; le marché du crédit hypothécaire apparaît avoir joué un rôle significatif, avec une vague de refinancements unique par sa nature et son ampleur. La présente étude examine l'incidence du phénomène et la modification structurelle des financements du logement. (…)

Les refinancements hypothécaires peuvent renforcer le pouvoir d'achat effectif des ménages de deux manières. Premièrement, par un emprunt supplémentaire adossé à un bien immobilier qui a pris de la valeur : pour obtenir ainsi des liquidités, le débiteur doit recevoir un nouveau prêt d'un montant supérieur à celui du crédit initial (compte tenu des frais). Deuxièmement, par un taux inférieur sur un nouvel emprunt de même valeur : la réduction des paiements d'intérêts augmente le revenu disponible. (…)

Les refinancements hypothécaires ont ainsi contribué à accroître l'endettement des ménages. Les hypothèques, qui représentent les deux tiers de cet endettement, ont progressé de $850 milliards (+ 19%) ces deux dernières années. Cette augmentation reflète, dans une certaine mesure, la consolidation d'autres dettes, exigibilités sur cartes de crédit, notamment. Toutefois, au lieu de baisser, comme lors des récessions précédentes, l'endettement des ménages s'est accru, atteignant un record (106% du revenu disponible). Aux États-Unis, la part de l'immobilier dans le patrimoine des propriétaires de logements s'est érodée de quelque 10 points de pourcentage sur la décennie, à 55% seulement aujourd'hui. L'endettement par recours au patrimoine immobilier a eu une autre conséquence : en dépit de la baisse significative des taux hypothécaires courants, le poids du service de la dette n'a pas diminué. En 2000, certains ménages se sont même refinancés à des taux supérieurs pour obtenir des liquidités. Le coût du service du crédit hypothécaire par rapport au revenu disponible est aujourd'hui aussi élevé qu'au début des années 90. Les refinancements hypothécaires semblent avoir bien contribué à maintenir la consommation à un niveau exceptionnellement élevé aux États-Unis pendant la récente phase de ralentissement. En supposant que 54% des crédits hypothécaires refinancés ont donné lieu à des apports nets de fonds et que ceux-ci ont porté sur la totalité de la hausse médiane du prix des logements refinancés en 2001 (évaluée à $25 000), les ménages ont ainsi obtenu $150 milliards de liquidités, soit 2,3% de leur patrimoine immobilier (contre respectivement $67 milliards et 1,1% en 2000). Près de la moitié du patrimoine immobilier ainsi rendu liquide serait affectée aux dépenses courantes, contre un cinquième environ à la fin des années 90. Un tiers serait en outre consacré à l'amélioration du logement. La part allant à la consommation en 2001 pourrait être encore plus grande. Il a, en effet, été montré que les propriétaires de logements surréagissent lorsqu'ils disposent d'un revenu supplémentaire dû au renchérissement de leur logement.

Sur la base des ratios des dépenses courantes totales (50%) et de consommation (20%) comme limites supérieure et inférieure, les liquidités générées en 2001 par les hypothèques ont représenté 10-25% de l'augmentation totale de la consommation.

Principales causes de la vague de refinancements en 2001

Le dynamisme des refinancements en 2001 ainsi que leur impact sur les dépenses des ménages peuvent s'expliquer par la conjonction de la baisse des taux hypothécaires nominaux, du moindre coût de ces opérations et de la flambée des prix immobiliers. (…)

Nouveaux modes de financement hypothécaire

Au-delà des facteurs cycliques tels que le ralentissement de l'économie et la détente monétaire, la diminution du coût du refinancement s'explique, en partie, par l'évolution du marché hypothécaire et du comportement de certains de ses principaux acteurs. Ce sont ces changements qui ont permis au système financier d'octroyer de nombreux crédits hypothécaires et de faire face à un volume record de refinancements, tout en conservant une grande stabilité des marges par rapport aux obligations d'État.

L'introduction de nouvelles technologies semble avoir contribué à la baisse des pénalités, facilitant ainsi les refinancements hypothécaires. L'informatisation par Fannie Mae et Freddie Mac de l'octroi de crédits hypothécaires agréés pour le refinancement en fournit un exemple marquant. Entreprises de droit privé, ces agences paragouvernementales ont reçu mission de promouvoir l'accession à la propriété et constituent de loin les plus importants acteurs sur ce marché. (…)

La vague de refinancements aux États-Unis montre comment des changements dans ce secteur peuvent influencer les résultats macroéconomiques. La conjonction d'une très forte progression des refinancements depuis 1998 et d'innovations sur le marché des crédits hypothécaires conforte l'opinion selon laquelle des modifications du côté de l'offre ont affecté le volume de refinancements. Les liquidités obtenues à partir du patrimoine immobilier ont, à leur tour, soutenu les dépenses des ménages. Cette situation semble avoir eu un effet anticyclique considérable, du moins aux États-Unis en 2001. À plus long terme, cette récente vague de refinancements pourrait présager un monde nouveau dans lequel le patrimoine immobilier serait de plus en plus considéré comme source de liquidités et moyen de lisser les fluctuations des revenus et des actifs. Cette configuration inédite ne se limiterait pas nécessairement à l'utilisation des crédits hypothécaires traditionnels. Les prêts immobiliers sur hypothèques de second rang et les lignes de crédit renouvelables contre garantie immobilière pourraient aussi être utilisés à cet effet.

L'amélioration ainsi apportée à la gestion des flux de trésorerie et, en fin de compte, aux dépenses des ménages pourrait, comme en 2001, contribuer à réduire la volatilité du cycle conjoncturel. Cette diversification des possibilités de lisser la dépense dans le temps risque cependant de mener à un endettement excessif des ménages, surtout si les plus-values immobilières sont jugées constituer une source intarissable de revenus. Un tel surendettement pourrait alors, en cas de stagnation ou d'effondrement des prix, voire de hausse des taux d'intérêt, faire de l'investissement immobilier non plus un élément régulateur, mais une charge financière.

c/ Cotis Jean-Philippe (2004), OCDE, présentation des Perspectives économiques n°75, conférence de presse du 11 mai 2004

La résilience de la consommation dépend de la structure des marchés immobiliers et hypothécaires

Lecture : On repère aisément deux groupes de pays : un groupe où la richesse immobilière tend à être un déterminant important de la consommation (pays anglo-saxons et Pays-Bas) et un groupe où elle ne joue à peu près aucun rôle dans la consommation (Europe continentale, Japon) ; rappelons que dans la plupart des pays de l'OCDE la consommation représente plus des deux tiers de la croissance à court terme. La proportion marginale à consommer cette richesse immobilière est d'autant plus forte que la dette hypothécaire est forte et que les prélèvements sur la valeur immobilière sont importants (le R2 donne le coefficient de corrélation). Un moyen de renforcer la résilience de la consommation (et donc de la croissance) en Europe continentale serait donc de développer le marché de la dette hypothécaire et de cesser de subventionner les valeurs immobilières.