Lecture : La forte croissance de la base monétaire ne s'est pas traduite par une augmentation notablement plus rapide des agrégats plus larges. M2 a connu une progression modérée et l'encours global de crédit a encore reculé. Le déficit persistant de la transmission monétaire s'explique par les préjudices durables subis par le système financier dans le passé. La Banque du Japon s'est appliquée à faciliter la transmission de l'assouplissement monétaire à l'économie réelle : elle a racheté des actions détenues par les banques commerciales et favorisé le développement des alternatives à l'intermédiation bancaire.

Par sa vive augmentation, le bilan de la Banque du Japon n'a pas facilité le retour à des conditions plus normales de politique monétaire. Il est en effet passé de 18% du PIB en 1997 à 25% du PIB en avril 2004, suite à l'assouplissement quantitatif, avec des achats massifs d'actifs domestiques. En retrouvant des conditions monétaires plus normales, la Banque du Japon pourrait être amenée, en fonction des circonstances, à céder une partie de ses actifs à revenu fixe, ce qui pourrait avoir des conséquences négatives sur ses fonds propres, voire nécessiter une recapitalisation.

Le maintien de taux faibles sur une longue période a été bénéfique pour le système financier et les entreprises non financières, cette politique ayant permis de diminuer le coût du refinancement des entreprises et celui du portage des créances douteuses par les banques, donnant ainsi aux agents économiques du temps et des marges de manœuvre supplémentaires pour se restructurer. Les faibles taux d'intérêt ont également permis de contenir les charges de financement de la dette publique dans le budget de l'Etat. La Banque du Japon rappelle régulièrement qu'elle continuera de maintenir sa politique de taux zéro et sa politique quantitative tant que l'indice des prix à la consommation n'évoluera pas positivement de façon durable (le souci d'éviter un abandon prématuré de cette stratégie s'explique par l'erreur commise par la Banque du Japon en 2000). La question du « scénario de sortie » est au centre des préoccupations actuelles de la Banque du Japon, mais la réponse dépendra largement de l'évolution de la déflation. Le risque de crack obligataire en cas de hausse des taux d'intérêt paraît, à ce stade, relativement maîtrisé au Japon, malgré le niveau élevé de la dette publique, dès lors que celle-ci reste détenue à 95% par des résidents.

Sous la pression externe, mais également par sa volonté de trouver des solutions innovantes plus efficaces pour lutter contre la déflation, la Banque du Japon a été amenée à s'orienter vers des mesures inédites, dites "non orthodoxes" car non utilisées habituellement par les banques centrales. Les autorités monétaires peuvent en effet prendre des mesures non conventionnelles pour jouer sur les anticipations. Même avec un taux d'intérêt nul et sans frapper ni distribuer de la monnaie, la banque centrale peut influer sur l'économie par d'autres canaux : par exemple, elle peut acheter des obligations à long terme. L'Etat peut aussi soutenir les achats d'obligations en annonçant des objectifs de rendement, en s'engageant à acheter des titres pour un montant qui permettra d'atteindre ces objectifs et en abaissant les taux pour toutes les échéances. De plus, il peut élargir la gamme des actifs considérés comme des sûretés admissibles pour les banques qui empruntent à la banque centrale, ce qui réduit les primes d'échéance et de liquidité et, donc, le coût du capital.

Cette politique a été initiée en 2002 par le précédent gouverneur de la Banque du Japon, M. Hayami. La Banque du Japon a commencé par élargir la gamme des actifs éligibles au refinancement (collateral) puis s'est engagée directement dans des achats d'actifs, afin d'atteindre des objectifs ciblés. La Banque du Japon a procédé essentiellement à des achats d'actifs dans deux domaines : a/ achats d'obligations d'Etat (JGB, Japanese Government Bonds : la banque centrale joue donc un rôle-clé dans le refinancement de l'Etat : elle détenait 14,5% de l'encours total des JGB émis au 30 septembre 2004), b/ achats d'actions aux banques. Un programme d'achats d'actions auprès des banques avait été lancé en octobre 2002 et portait sur un montant maximum de 3 000 milliards de yens (environ 22 milliards d'euros) d'ici le 30 septembre 2004. La Banque du Japon a finalement acquis environ pour 2 000 milliards. Au final, la BoJ a effectué une bonne opération financière puisqu'elle a acquis son portefeuille d'actions lorsque les cours étaient au plus bas. Ses plus-values latentes seraient significatives (près de 500 milliards de yens au 30 septembre 2004). On retrouve ici un résultat déjà entrevu : la Banque du Japon joue et gagne, mais que va-t-elle faire de cet argent ? 

L'objectif initial consistait, rappelons-le, à délester les banques de leur portefeuille d'actions, dont le volume était considéré par les autorités de supervision comme excessif par rapport à leurs fonds propres, compte tenu des moins-values potentielles encourues dans un contexte marqué, à cette date, par la baisse continuelle du marché boursier. Celui-ci s'est néanmoins significativement repris depuis le mois d'avril 2003, ce qui a rapidement réduit l'intérêt de la mesure pour les banques. Au total, la Banque du  Japon a donc joué à contre-temps (par sa faute, les banques commerciales ont raté une bonne part de la reprise boursière…). Jusqu'à présent, la Banque du Japon a refusé de s'engager plus avant dans cette politique d'intervention directe, notamment d'acheter des actifs immobiliers ou des fonds d'actions indicés, afin de limiter les risques sur sa propre situation financière et de préserver la qualité de son bilan, donc sa crédibilité de banque centrale. Aucune mesure « non orthodoxe » n'a été prise depuis juin 2003.