Les marchés les plus vulnérables à la spécularité sont ceux des droits de propriété, des actifs négociables, non remboursables à une date donnée et à un prix convenu à l'avance. Les modèles théoriques distinguent plusieurs figures de la spécularité.

Les bulles spéculatives rationnelles

Les bulles spéculatives, dites rationnelles, expriment une divergence systématique des prix par rapport aux valeurs fondamentales, qui ne viole pas l'efficience des marchés, au sens technique de l'arbitrage parfait entre le rendement anticipé de l'actif spéculatif et le taux d'intérêt portant rémunération des actifs financiers sans risque.

La polarisation des anticipations sur des croyances externes

La polarisation des anticipations sur des croyances externes, c'est-à-dire sans rapport avec les données réelles de l'économie, est une autre figure. Ces croyances sont des représentations collectives. Ce sont les catalyseurs de dynamiques spécifiques des prix pendant un laps de temps dont il est impossible de prévoir la durée. Mais les croyances sont friables. De nouvelles conjectures peuvent être tenues par une partie des opérateurs, provoquant un conflit de croyances. Il entraîne une grande instabilité des cours sur le marché tant que l'une des représentations n'a pas attiré, pour un temps, la masse des opérateurs moutonniers.

Le problème du peso

Une autre figure est connue sous le nom de problème du peso dans la littérature théorique. On retrouve le cas qui nous intéresse le plus : un événement singulier a une influence directe et considérable sur le prix d'un actif, mais il n'a qu'une faible probabilité de se produire. Tant que l'événement redouté est en deçà du seuil psychologique, il est ignoré par le marché. Si des rumeurs ou des signes sont interprétés comme une augmentation de la plausibilité de cet événement, il peut brusquement entrer dans les préoccupations du marché par la spécularité des anticipations. Le marché est alors soumis à des fluctuations, bien que rien dans les évolutions constatées de l'économie ne justifie cette agitation. Cette troisième figure n'est ni une bulle, ni une croyance autoréalisatrice. C'est l'incertitude sur l'évolution future de la valeur fondamentale elle-même qui est la source de la dérive des prix.

Quelques exemples historiques

Les fluctuations des prix sous l'effet des dynamiques autoréférentielles ont été les sources les plus anciennes des crises financières. Les bulles sur les actions de la compagnie des Mers du Sud et de la Compagnie du Mississippi, qui firent éclater la crise financière presque simultanément à Londres et à Paris en 1720, sont les maladies infantiles de la finance moderne selon Kindleberger. On y trouve l'autojustification du mimétisme dans les mémoires de C. Mac Kay (1932), citant un souscripteur anonyme des titres : "lorsque le reste du monde est fou, on doit l'imiter en quelque mesure". C'est aussi l'interprétation de l'euphorie qui se polarise sur quelques objets de spéculation, promettant des gains en capital attractifs. Tel fut le cas des grandes spéculations foncières aux États-Unis au milieu du XIXe siècle ou en Grande-Bretagne, anticipant sur les possibles tracés du chemin de fer. I. Newton lui-même, dont on ne peut suspecter la rationalité, fut pris dans le tourbillon de la spéculation de 1720 : "je peux calculer les mouvements des corps célestes, mais pas la folie de la foule".

Les causes du retournement

La cause immédiate de l'effondrement des prix spéculatifs est bien souvent fortuite. C'est un événement qui vient dissocier la polarisation des anticipations. II est interprété par une partie des opérateurs comme une innovation suffisamment importante pour qu'ils expriment, par exemple par des ventes à découvert, un jugement critique à l'égard de l'opinion dominante du marché. C'est une opinion nouvelle qui jette le doute sur la convention haussière du marché, lorsque cette opinion arrive après une accumulation de signes avant-coureurs d'une hésitation dans la poursuite de la hausse.

Le retournement brutal d'un marché spéculatif peut propager une crise financière, s'il provoque un déplacement vers la liquidité qui entraîne une baisse des prix dans d'autres marchés de titres et dans des marchés de matières premières. Ainsi la crise de 1893 aux États-Unis fut-elle déclenchée par l'inquiétude que le pays ne puisse préserver la convertibilité-or. Car le groupement d'intérêts pour la promotion d'un système monétaire à base argent était puissant. La crainte de cet événement déclencha une hausse des taux d'intérêt qui se propagea à l'ensemble des marchés de titres. La dévalorisation des portefeuilles d'actifs provoqua des faillites bancaires qui, à leur tour, entraînèrent les retraits des déposants. Dans la crise de 1857, l'effondrement des cours des actions des chemins de fer se propagea aux prix agricoles, précipitant la faillite de centaines de banques dans l'est et le centre des États-Unis. La pénurie de liquidités était telle qu'au paroxysme de la crise, en octobre, les taux d'intérêt à très court terme s'élevèrent jusqu'à 60 et même 100 % selon les États.

Même lorsqu'elles ne provoquent pas de crise financière générale, les fluctuations des prix sous l'empire de la spéculation ont des conséquences dommageables. Car le courant acheteur qui entraîne la montée systématique des prix est financé à crédit. En retour, les gains en capital sont des collatéraux pour des demandes de crédit qui n'auraient pas été satisfaites autrement. Mais ces gains ne sont pas réalisables d'un point de vue macroéconomique ; ils n'augmentent pas le revenu et la production globale. Ainsi la montée des prix des actifs financiers déplace indirectement la courbe de demande globale vers le haut en stimulant le crédit aux individus, sans modification de l'offre globale. A politique monétaire inchangée, il en résulte une pression à la hausse sur les taux d'intérêt réels. Toute la structure des prix peut être affectée par le foyer de spéculation. Il y a aussi des effets sur les entreprises. Par exemple, la surévaluation des actions peut entraîner un optimisme exagéré et provoquer une vague d'investissements qui s'avéreront moins rentables qu'il n'était anticipé. Si ces investissements sont financés par dette, les entreprises vont se retrouver avec une structure financière plus fragile. Si elles émettent de nouvelles actions en profitant de la valeur élevée en bourse, cela peut affecter le marché secondaire. Tout dépend du montant des émissions primaires par rapport à l'épargne qui est attirée par les gains en capital espérés. La dilution des actions peut être un de ces signes avant-coureurs qui précèdent le retournement du marché. Comme le stock d'actifs a été augmenté, le prix baisse plus bas que le niveau précédant la spéculation haussière.