La BCE a un objectif extrêmement clair : maintenir l'inflation entre 0 et 2%. Il faut comprendre que ceci veut dire que son choix historique est une inflation nulle : le milieu de fourchette de l'objectif d'inflation (1%) inclut une correction par le biais de mesure de l'inflation (1/2%) et une correction par le rattrapage des niveaux de prix vers le niveau moyen de l'Union Européenne dans les pays les moins avancés (1/2% aussi). En effet, dans une union monétaire, il y a convergence des niveaux de prix : les pays qui avaient des niveaux de prix bas au moment de l'unification voient leurs prix monter, sans que ceci soit de l'inflation. (…)

Quelles conséquences si la BCE a un objectif trop bas d'inflation?

Plaçons-nous donc dans la situation qui nous paraît être une menace : La BCE a adopté un objectif d'inflation inférieur au niveau d'équilibre de l'inflation, dans un environnement économique normal. Elle va donc monter fortement, en réaction, les taux d'intérêts réels.

À court terme, ceci va procurer les résultats souhaités : baisse de l'investissement des entreprises, de la construction, donc recul de l'inflation.

À long terme, la faible accumulation de capital réduit l'offre de biens et fait peser un double risque:

- l'insuffisance de l'offre accroît l'inflation d'équilibre et implique que même avec une politique monétaire restrictive, l'objectif trop bas d'inflation de la BCE ne peut pas être atteint ;

- le recul de l'investissement, dû à la hausse du taux d'intérêt réel, implique un moindre capital productif à long terme, donc un moindre niveau de production sans gain en terme d'inflation.

Dans la littérature économique traditionnelle sur les politiques monétaires, le problème est un excès d'inflation sans gain en croissance réelle, parce que, cet excès d'inflation étant anticipé, l'offre de biens ne s'accroît pas (ce qu'on appelle le biais inflationniste des politiques monétaires). Dans la réalité contemporaine, le risque est probablement différent : c'est celui d'un objectif d'inflation de la Banque Centrale inférieur à l'inflation normale, d'où une insuffisance de croissance à long terme.

(…) Au moment de la réunification allemande, le taux d'intérêt réel de la zone euro est devenu très élevé, surtout dans les pays peu inflationnistes comme la France. Il en a résulté un recul considérable de l'effort d'investissement de la zone, une très faible progression de la productivité du travail et du capital productif comparée avec celle observée aux États-Unis. Il est en effet possible d'attribuer la faible croissance de l'investissement dans la zone euro jusqu'en 1997 aux effets induits de la politique de taux d'intérêt élevé poursuivie dans la zone de 1989 à 1995.

Il ne faudrait pas que, pour une cause radicalement différente (un objectif d'inflation trop bas et non la croissance de la demande et des dépenses publiques après la réunification allemande), les mêmes conséquences, chute de l'investissement, croissance faible, apparaissent dans le futur. Il peut y avoir un réel conflit entre l'objectif de stabilisation de l'inflation à court terme et celui de stabilisation de l'inflation à moyen terme. Cette dernière dépend surtout de la capacité d'augmentation de l'offre de biens de l'économie. (…)

La stabilité des prix à moyen terme implique donc une hausse des investissements productifs qui accroîtra la capacité de production. Il est clair que le conseil de la BCE est sensible à cet argument, et que sa situation est difficile : il est peut-être nécessaire d'accepter davantage d'inflation à court terme pour éviter un recul de l'investissement et de la croissance potentielle.

Un objectif différent de l'objectif social?

Quel que soit le niveau choisi pour l'inflation objectif (dans les faits, 0 à 2%), un autre problème se pose, celui du choix de l'inflation comme seul objectif de la BCE.

Dans les années 80, s'est développée une littérature de recherche qui a mis en avant les biais inflationnistes liés à l'absence de crédibilité des Banques Centrales. Si les agents économiques privés croient que la Banque Centrale va utiliser l'inflation non anticipée pour stimuler la croissance, ils anticipent un retour de l'inflation, et il apparaît un supplément d'inflation sans avantage en terme de croissance réelle.

Pour éviter ce biais inflationniste, on peut effectivement mettre en place une Banque Centrale mettant un poids très important sur la stabilisation des prix, ou la pénaliser (comme en Nouvelle-Zélande) si l'inflation est supérieure à l'objectif.

Cependant, le biais inflationniste est-il encore une menace ? Connaît-on des pays où, depuis le milieu des années 90, l'inflation a été utilisée pour soutenir la croissance ? Il semble plutôt qu'il y ait maintenant un consensus général pour rejeter l'inflation en raison de ses effets négatifs (perte de revenu ou de richesse réelle...). La littérature moderne a parallèlement mis en avant trois risques :

- Si la Banque Centrale (la BCE) a un objectif (l'inflation) différent de l'objectif social (qui mêle normalement une aversion pour l'inflation, le chômage, la variabilité des taux d'intérêt...), il peut y avoir perte de crédibilité : les agents privés rejettent progressivement une Banque Centrale qui n'agit pas, systématiquement, dans le sens qui leur paraît favorable ; l'absence d'effort de stabilisation cyclique de l'économie réelle peut être particulièrement critique.

- En cas de choc défavorable, il y a à la fois inflation et recul de l'activité ; un durcissement monétaire est alors très inefficace puisqu'il réduit encore l'offre de biens, au travers du recul de l'investissement, et peut donc aggraver l'effet défavorable du choc ; une Banque Centrale qui aurait comme objectif à la fois la stabilité des prix et le soutien de l'activité réelle réagirait très peu en cas de choc d'offre défavorable.

- Si la Banque Centrale lutte exclusivement contre l'inflation, il y a de plus un risque de conflit entre la politique budgétaire et la politique monétaire : en cas de choc d'offre défavorable par exemple, la restriction monétaire est compensée par une expansion budgétaire qui implique à nouveau une restriction monétaire.

Il est facile de voir que même si la Banque Centrale est indépendante, si elle a le même objectif que le gouvernement, il n'y a pas de coût d'absence de coordination dû à l'indépendance. Ce n'est pas le cas si elle a un objectif spécifique.

L'attention des chercheurs est donc progressivement passée de la manière d'éviter les biais inflationnistes, à celle d'éviter le rejet de la Banque Centrale ou les conflits de politique économique.