http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/bulletin/etu113_2.pdf

1. L'incertitude quant à l'état de l'économie

S'il est un défi que toute banque centrale doit relever dans la préparation des décisions de politique monétaire, c'est celui qui consiste à évaluer avec précision les conditions économiques du moment, à dresser "l'état de l'économie". Les incertitudes entourant cette analyse sont de trois ordres :

1.    Les informations sur lesquelles elle repose sont souvent imparfaites. La disponibilité (rapidité) et la qualité des données (fiabilité) varient. Ainsi, les prix de certains actifs financiers sont disponibles en continu et ne font, généralement, pas l'objet de révision. En revanche, la plupart des données économiques, et certaines données financières, ne sont disponibles qu'avec un certain décalage et peuvent être révisées après avoir été publiées. Il existe donc un compromis entre disponibilité et fiabilité des données économiques.

2.    Il convient de distinguer, ensuite, les données relatives aux indicateurs économiques, financiers et monétaires, et les variables inobservables, à la base d'indicateurs «synthétiques», tels l'écart de production, les taux d'intérêt réels d'équilibre, les taux de change d'équilibre et diverses mesures de situations de liquidité excessive qui ont été élaborées afin de structurer et de regrouper un grand nombre de données observables. Dans la mesure où ces indicateurs résultent d'estimations, l'incertitude les caractérisant devrait être sensiblement plus importante que pour les informations observables. (…)

3.    Enfin, les banques centrales doivent identifier la nature et la persistance des chocs qui guident les évolutions économiques observées pour interpréter l'état de l'économie et ses implications pour la stabilité future des prix. Ces chocs affectent-ils la demande ou l'offre au sein de l'économie ? Sont-ils d'origine intérieure ou étrangère ? Seront-ils temporaires ou durables ? Les réponses apportées à ces questions influencent l'évaluation de l'état de l'économie et les mesures de politique monétaire qu'il convient d'adopter. (…)

2. L'incertitude liée à la structure de l'économie

L'incertitude relative à l'état de l'économie est liée au fait que les banques centrales ont également une connaissance limitée de la structure et du fonctionnement de l'économie. Elle a deux origines.

En premier lieu, il est très difficile d'identifier, parmi les multiples modèles théoriques, celui qui décrit le mieux les relations structurelles au sein de l'économie. Alors que différents modèles ont contribué à approfondir la compréhension du fonctionnement de l'économie, aucun n'a fourni, à ce jour, une description entièrement satisfaisante, unifiée et non controversée du mécanisme de transmission de la politique monétaire. (…)

Un large consensus existe, par exemple, pour dire que l'inflation est un phénomène monétaire sur le long terme. Mais, dans le même temps, de multiples approches s'affrontent pour modéliser le processus d'inflation à des horizons de court et de moyen termes. L'une d'elles, fondée sur la théorie quantitative de la monnaie, assigne un rôle important aux évolutions monétaires comme déterminant de l'inflation future. Dans certains de ces modèles, comme ceux reposant sur la courbe de Phillips, l'interaction de l'offre et de la demande sur les marchés des biens et du travail est le principal facteur à l'origine des variations de prix et de salaires, en combinaison avec d'éventuelles tensions.

En second lieu, même si un modèle de l'économie faisait l'unanimité, une incertitude considérable demeurerait en ce qui concerne la stabilité des relations structurelles au sein de ce modèle. Cette forme d'incertitude tient aux paramètres des liaisons structurelles. Inévitablement, leur estimation est affectée par l'imperfection des données et par les techniques économétriques spécifiques qui sont utilisées pour les réaliser. De plus, ils peuvent varier avec le temps, à la suite de modifications structurelles au sein de l'économie.

Toutes les banques centrales sont confrontées à cette incertitude relative aux paramètres, mais celle-ci joue un rôle plus important dans le cas des modèles empiriques de la zone euro, dans la mesure où les estimations doivent être effectuées à partir de données historiques compilées pendant la période antérieure à la création de l'Union économique et monétaire (UEM), lorsque les pays participants avaient des régimes de politique monétaire et des dispositifs institutionnels propres. De plus, les données sur les pays participants peuvent, dans certains cas, ne pas être suffisamment harmonisées pour permettre une agrégation adéquate. Enfin, les liaisons structurelles, qui peuvent différer d'un pays à l'autre, peuvent conduire à des relations complexes, éventuellement non linéaires, à l'échelle de la zone euro.

3. L'incertitude stratégique : interaction entre les agents économiques privés et les autorités monétaires

Le troisième type d'incertitude que les banques centrales doivent prendre en compte est l'incertitude stratégique. Elle a trait à l'interaction entre les agents privés et les responsables de la politique monétaire et touche, en particulier, au rôle des anticipations, qui peuvent influencer très fortement les canaux de transmission de la politique monétaire ainsi que l'évaluation des conditions économiques à un moment donné.

La banque centrale, qui anticipe généralement les réactions globales des agents économiques sur la base des modèles disponibles, est confrontée à une part d'incertitude en ce qui concerne les réactions des agents économiques et des marchés financiers, face à ses propres décisions et déclarations. Inversement, les agents économiques peuvent s'interroger sur les motivations exactes et les actions des banques centrales et des autres agents économiques. Il en va toujours ainsi, même lorsque l'évolution des marchés est très proche de ce que l'on peut prévoir sur la base des fondamentaux.

Toutefois, le degré d'incertitude stratégique peut, dans certains cas, devenir particulièrement élevé. Tel est le cas lorsque plusieurs des incertitudes mentionnées précédemment s'accroissent, se conjuguent et sont amplifiées par des doutes plus grands et davantage répandus parmi les opérateurs de marché quant à la stabilité des liens économiques, débouchant sur ce que certains appellent une "incertitude fondamentale". (…)

De profonds changements institutionnels, par exemple, peuvent avoir une telle incidence et être suffisamment importants pour entraîner une certaine discontinuité dans le contenu informatif des données. C'est au cours des périodes de mutation institutionnelle que le problème de l'obtention d'informations se pose avec le plus d'acuité pour les banques centrales. Les changements de structure peuvent être associés avec un large éventail d'anticipations, qui peuvent, à leur tour, évoluer de façon erratique et ne pas être concentrées sur un point central.

La BCE a su éviter de tels phénomènes, alors même qu'elle a présidé à un changement de très grande ampleur en janvier 1999. Cette transition a bien entendu concerné le marché monétaire, mais également les systèmes de paiement et les marchés de capitaux. Plus fondamentalement, la création de la zone euro elle-même a entraîné un changement de régime majeur. D'une certaine manière, nous étions en pleine observation d'un objet mouvant, qui changeait par le fait même qu'il était observé, comme dans le fameux paradoxe de Heisenberg. Pourtant, la transition s'est déroulée sans heurts et le changement radical des relations structurelles, que de nombreux observateurs avaient prédit, ne s'est finalement pas concrétisé. Grâce à une préparation minutieuse et progressive de cette transition, au contexte macroéconomique et financier favorable et à la crédibilité héritée des banques centrales nationales, les marchés ont immédiatement intégré les nouvelles règles du jeu dans leurs anticipations. Ils se sont adaptés rapidement au nouvel environnement de politique monétaire.

Cependant, même en l'absence de profonds changements institutionnels, il n'est pas impossible que les agents économiques aient, par périodes, des difficultés à former et focaliser leurs anticipations à des niveaux raisonnables et ne perçoivent plus clairement les règles du jeu. Ces phénomènes se traduisent généralement, et sont parfois amplifiés dans le prix des actifs et atteignent leur paroxysme dans ce que l'on appelle les "bulles" spéculatives.