disponible sur
www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/fre/2003/06/pdf/kumar.pdf

Ces derniers mois, les craintes d'une déflation mondiale se sont accrues. Des observateurs tels que Stephen Roach ont mis l'accent sur les vulnérabilités de l'économie mondiale et, dans un discours devant l'Economic Club of New York en décembre 2002, Alan Greenspan, Président du Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve américain, a noté qu'il était crucial de "s'attaquer aux pressions déflationnistes latentes bien avant qu'elles ne deviennent un problème". C'est la deuxième fois en cinq ans que la déflation devient un sujet de préoccupation – la première fois, c'était en 1997 et 1998, à la suite de la crise financière asiatique. C'est un changement radical, puisque l'inflation était au centre de toutes les préoccupations depuis la fin de la deuxième guerre mondiale. (…)

Avec des salaires nominaux rigides et des prix en baisse, la déflation accroît aussi les coûts réels de la main-d'œuvre et réduit la compétitivité. Étant donné le plancher naturel nul des taux d'intérêt nominaux, les taux d'intérêt réels montent avec la baisse des prix, réduisant l'efficacité de la politique monétaire – ce qui est particulièrement préoccupant lorsque la production s'affaiblit. Le secteur financier pourrait souffrir, l'augmentation en valeur réelle des obligations des entreprises et des ménages pesant sur leur solvabilité.

À l'heure actuelle, seul le Japon enregistre une déflation soutenue et une faible activité, quoique la Chine, la RAS de Hong-Kong, Singapour et Taiwan aient connu des périodes de chute des prix. Néanmoins, le pourcentage des pays industrialisés et des grands pays à marché émergent ayant enregistré une baisse de leur indice des prix à la consommation (IPC) est passé de 1-3% pendant la première moitié des années 90 à 10-15% ces trois dernières années. La hausse a été particulièrement prononcée dans les pays à marché émergent. Comme l'IPC souffre parfois d'un biais vers le haut (si les possibilités de substitution et les nouveaux ou meilleurs produits sont ignorés) de ½ à 1%, il est possible qu'une inflation mesurée de 1% ou moins soit proche de la stabilité des prix ou même de la déflation. Si c'est le cas, une plus forte proportion des pays industrialisés et des pays à marché émergent que ne l'indique le taux d'inflation mesuré est peut-être déjà en situation de déflation modérée. Ce qui est inquiétant, c'est que les conséquences néfastes de la déflation peuvent commencer à s'accumuler, avec pour résultat un changement des anticipations et une déflation persistante, quoique encore modérée. C'est, semble-t-il, le cas au Japon, où la baisse des prix – maintenant dans sa cinquième année – reflète et amplifie à la fois la faiblesse de l'activité et les effets de l'éclatement de la bulle des prix des actifs. L'atonie de la croissance déclenche une dynamique défavorable : les bénéfices des entreprises continuent de souffrir ; le secteur financier fait face à une proportion croissante de prêts improductifs, ce qui réduit l'intermédiation ; et la consommation et l'investissement sont remis à plus tard.

Les risques

Une déflation modérée et persistante n'était pas rare au XIXe siècle et, précédemment, elle allait souvent de pair avec des chocs positifs sur l'offre. Cependant, de l'avis général, même lorsque la déflation n'était pas sévère, elle semblait exercer un effet négatif sur l'activité et le bien-être, et cette perception provoquait de fréquents conflits sociaux et troubles politiques. (…) La croissance était plus lente que ce à quoi on aurait pu s'attendre étant donné les énormes progrès technologiques en cours, et les crises financières étaient nombreuses. Le risque est qu'une déflation modérée devienne plus sérieuse, avec une intensification des baisses de prix et des anticipations de ces baisses. Outre l'insuffisance de la demande globale, les causes peuvent en être des problèmes structurels dans le secteur financier, des rigidités des marchés du travail et des produits, le volume élevé des dettes nominales à intérêt fixe et des politiques économiques inadéquates. La déflation a en général pour résultat une augmentation du fardeau de la dette réelle, des faillites généralisées et une demande globale insuffisante, tous ces facteurs aggravant la pression sur les prix. Dans un tel contexte, les prix des actifs seront soumis à de nouvelles pressions sous l'effet de la détérioration des bénéfices et des bilans des sociétés. Une pénurie de crédit pourrait s'ensuivre, qui accroîtrait le coût du financement et aggraverait le ralentissement de l'activité et la déflation. La rigidité des salaires pourrait initialement aider à réduire la probabilité d'une spirale déflationniste, mais elle peut aussi entraîner une baisse encore plus forte de la production et de l'emploi du fait de la diminution des bénéfices des entreprises. La conséquence extrême serait un effondrement de la confiance, qui alimenterait une spirale descendante de l'activité, de l'emploi, des bénéfices et des prix.

Les indicateurs avancés de la déflation

Il ressort de l'expérience récente du Japon qu'il peut être difficile de prévoir une déflation. Selon une étude détaillée du début de la déflation au Japon publiée par le Conseil du Système fédéral de réserve américain en 2002, les enquêtes menées auprès des ménages et des entreprises ainsi que les rendements des obligations de l'État et des entreprises au milieu des années 90 indiquaient que la persistance d'une inflation modérée était anticipée jusqu'au déclenchement de la déflation. Donc, pour évaluer les risques conjoncturels, il ne suffit pas de se concentrer sur l'évolution des prix uniquement, ni même des indicateurs financiers incorporant des anticipations de prix, tels que les rendements obligataires. Il faut prendre en compte divers indicateurs pour identifier les facteurs qui sont susceptibles de rendre une économie plus vulnérable aux pressions déflationnistes.
Parmi ces indicateurs figurent les mesures de l'activité et des capacités excédentaires, la situation de l'intermédiation financière et des marchés du crédit, ainsi que l'évolution des marchés des actifs. (…) Pendant trois années consécutives, les cours des actions dans les grands pays industrialisés et dans la plupart des pays à marché émergent ont baissé de manière exceptionnellement marquée et durable. Il est clair que ces fléchissements des cours ont joué un rôle important dans le ralentissement de l'activité économique. Ils ont limité notablement la consommation, en réduisant le patrimoine des ménages, et l'investissement, en augmentant le coût du capital. En outre, il se peut que leur effet ne se soit pas encore totalement fait sentir, notamment en ce qui concerne les bilans des entreprises et les institutions financières. Les prix des maisons, qui sont montés substantiellement dans plusieurs grandes économies (surtout aux États-Unis et au Royaume-Uni) après une nette baisse des taux hypothécaires, ont aidé à atténuer l'effet de la baisse des cours des actions sur la consommation. Cependant, il risque d'y avoir une correction, qui affaiblirait encore la demande des ménages.

Le crédit au secteur privé a diminué notablement dans nombre de pays, du fait d'une demande en veilleuse, mais aussi, dans plusieurs cas, de difficultés dans le secteur bancaire. Les bénéfices des entreprises restent incertains, et la croissance des revenus du travail a commencé à ralentir. La propension des investisseurs au risque et les marchés financiers restent instables alors que les risques et les incertitudes s'accroissent.

Il est donc bien possible qu'il y ait un accroissement du nombre de pays confrontés à une déflation ou à une dégradation de la déflation (dans les pays déjà touchés). (…) Néanmoins, les risques d'une déflation mondiale généralisée semblent relativement faibles : les institutions et les marchés financiers résistent plutôt bien dans l'ensemble jusqu'à présent, le fardeau de l'endettement des entreprises et des ménages semble gérable, et il reste possible d'ajuster la politique économique dans la plupart des pays. Une déflation importée semble peu probable aussi, étant donné le faible poids des pays confrontés à la déflation dans le commerce international. En Chine, la combinaison d'une forte productivité et d'une main-d'œuvre excédentaire a entraîné de nettes baisses des prix dans certains secteurs à l'échelle nationale et mondiale. Mais la part de la Chine dans le commerce mondial est trop faible pour provoquer une déflation généralisée chez ses partenaires commerciaux.

Que faire ?

Toutefois, le risque que la déflation se propage est un sujet de préoccupation. Les autorités disposent des instruments pour la faire disparaître et peuvent y arriver s'ils agissent de manière préventive. La politique monétaire devrait permettre d'éviter les anticipations déflationnistes. Toutefois, comme Paul Krugman l'a noté, les banques centrales sous-estiment parfois les risques de déflation ou sont peut-être incapables – pour des raisons d'économie politique – de prendre les mesures nécessaires pour l'éviter. Quand la politique monétaire ne donne pas les résultats escomptés, il faut recourir à la politique budgétaire et à des mesures structurelles. L'exemple du Japon illustre la tâche de la politique monétaire.

Avant la déflation, la politique monétaire était jugée appropriée, voire laxiste. Mais, a posteriori, on peut dire qu'elle était trop restrictive, car l'inflation a finalement été bien plus faible que prévu. Face à de telles anticipations, la politique monétaire peut jouer un rôle crucial. Par exemple, une stratégie fondée sur un objectif d'inflation explicite doit établir le plancher cible pour fournir une zone tampon. L'objectif est de réduire le risque que l'inflation soit si proche de zéro que l'économie devienne vulnérable à la déflation en cas de baisse de la demande. L'ampleur de la zone tampon varie d'un pays à l'autre, en fonction de la gravité ou de la diversité des chocs et de la flexibilité de l'économie. En outre, une politique plus volontariste est parfois souhaitable lorsque la demande globale et le rythme de l'activité risquent de se dégrader. Il faut peut-être compléter l'assouplissement de la politique monétaire par une politique budgétaire plus expansionniste. Il est possible que, au-delà de l'action des stabilisateurs automatiques, la relance budgétaire s'avère contre-productive ou pro-cyclique. Étant donné ces risques, comme l'a suggéré Kenneth Rogoff, il est parfois souhaitable d'appliquer des mesures spécifiques pour accroître le rendement de l'investissement en capital qui auraient des gains dynamiques tout en signalant la détermination des autorités à prévenir une baisse généralisée des prix.

Les autorités monétaires sont confrontées à d'autres problèmes dans un contexte déflationniste, notamment lorsque les taux d'intérêt nominaux atteignent leur plancher. Quand le taux d'intérêt nominal est nul, elles ne peuvent plus abaisser les taux d'intérêt par la voie conventionnelle. C'est d'autant plus contraignant que, dans un tel cas de trappe de liquidités, le taux d'intérêt réel d'équilibre est peut-être bien négatif. Le problème peut se compliquer si le système bancaire est en difficulté, par exemple après l'éclatement d'une bulle des prix des actifs, ce qui rend d'autant plus nécessaires des réformes structurelles. Du fait de la déflation, les créances irrécouvrables des banques augmentent et renforcent probablement leur aversion au risque, d'où une diminution du crédit accordé. Néanmoins, comme l'affirme, entre autres, Ben S. Bernanke, membre du Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve américain, les autorités monétaires peuvent prendre des mesures non conventionnelles pour jouer sur les anticipations. Même avec un taux d'intérêt nul et sans frapper ni distribuer de la monnaie, la banque centrale peut influer sur l'économie par d'autres canaux qui entrent en jeu quand une banque centrale abaisse davantage les taux d'intérêt – par exemple, elle pourrait promettre de maintenir les taux à court terme nuls pendant une période déterminée, ou acheter des obligations à plus long terme. L'État pourrait soutenir les achats d'obligations en annonçant des objectifs de rendement, en s'engageant à acheter des titres pour un montant qui permettra d'atteindre ces objectifs et en abaissant les taux pour toutes les échéances. De plus, on pourrait élargir la gamme des actifs considérés comme des sûretés admissibles pour les banques qui empruntent à la banque centrale, ce qui réduirait les primes d'échéance et de liquidité et, donc, le coût du capital.