Le financement des opérations de croissance externe par émission d’obligations : le cas d’Air Liquide

L'entrée dans le XXI° siècle correspond chez Air Liquide à un virage stratégique en matière de financement. L'entreprise, connue pour sa prudence en matière de structure de bilan, accorde désormais une plus grande importance à l'endettement de long terme. Cette orientation est nécessaire pour assurer la croissance, organique autant qu'externe, dans un marché en forte croissance où les principaux acteurs cherchent à étendre leurs positions.

Thème : Entreprise, LLG 2007
Mise en ligne : 16/06/2008

Dossier réalisé par Gérard Thoris


L'étude de cas proposée ici est la synthèse d'une étude réalisée par Thierry Jeanmougin, académie de Besançon et Robert Shaw, directeur corporate finance et trésorerie, et présentée dans le cadre des Entretiens Louis le Grand 2007 consacrés au thème "Le financement de l'entreprise : intermédiaires et marchés financiers". Le texte complet et le PowerPoint associés sont disponibles sur le site de l'Institut de l'entreprise.

 

Voir l'interview de Thierry Jeanmougin

 
Voir la présentation powerpoint


Introduction

Air Liquide enregistre depuis 30 ans des performances solides aussi bien en termes de chiffre d'affaires, avec un taux de croissance annuel moyen de 9,2% que de résultat net (plus 10,3 % en moyenne annuelle). Le fait que le taux de croissance du résultat soit supérieur au taux de croissance du chiffre d'affaires traduit une hausse des gains de productivité consécutive à l'amélioration de l'efficacité des procédés industriels et à la politique d'optimisation de la gestion et du marketing.

La force d'Air Liquide réside dans sa capacité d'adaptation à l'évolution du marché mondial. Le Groupe a su compenser la morosité de l'activité dans les pays de l'Union Européenne en tirant parti du dynamisme des économies émergentes. Les succès remportés en Asie (en particulier en Chine et à Taiwan), dans l'Est de l'Europe (Pologne…), en Amérique Latine et au Moyen-Orient sont la concrétisation de la stratégie de conquête de nouveaux territoires et de nouveaux marchés. La structure géographique de l'activité d'Air Liquide va donc très certainement évoluer dans un avenir proche. Si aujourd'hui, 50 % de l'activité est encore concentrée en Europe, il y a fort à parier que ce ne sera plus le cas demain.

Nous pouvons néanmoins remarquer que le marché européen n'est pas dépourvu de dynamique : il est tiré par le développement de l'activité "santé" qui ne devrait pas se démentir à l'avenir. Nous pouvons aussi parier sur le fait que cette activité se développera dans les autres zones géographiques au  fur et à mesure qu'elles se développeront et que le niveau de vie des populations augmentera. De bon augure pour l'avenir du Groupe !

Cette croissance nécessite des moyens de financement important, ce qui a poussé Air Liquide a modifier substantiellement sa stratégie de financement en accordant une part plus importante à l'endettement.

Des besoins de financement : pour quoi faire ?

Se financer pour soutenir la croissance organique

En termes d'investissement le Groupe "Air Liquide" affiche des ambitions importantes puisqu'il est question d'investir 1,8 milliards d'euros pas an de 2007 à 2011.

Ces investissements ont trois objectifs principaux :

• Assurer les investissements de base : l'amortissement et l'entretien du capital existant représentent un tiers du total des investissements projetés

• Préparer l'avenir : cela concerne les investissements dans les domaines de la santé ou des énergies du futur, que ce soit l'utilisation de l'hydrogène ou l'amélioration des procédés de raffinage…

• Prendre  des positions plus affirmées sur les marchés en croissance notamment en Asie et en Europe de l'Est.
On constate que les deux tiers de l'effort d'investissement portent sur la conquête de nouveaux marchés et sur l'innovation. Ces efforts devraient permettre à terme d'atteindre un niveau de croissance des ventes de l'ordre de 8 à 10 %.

Se financer pour soutenir la croissance externe

Air Liquide se situe dans un secteur dont le paysage concurrentiel évolue constamment. Pour rester le leader mondial il leur faut donc créer des filiales et effectuer des opérations d'acquisitions. Les opérations d'acquisition sont régulières.

En 2005 Air Liquide a racheté Messer pour un milliard d'euros afin de consolider sa place de leader sur le marché. En 2006, suite à l'acquisition de BOC (British Oxygen) par leur principal concurrent Linde, le groupe a conclu l'acquisition de Japan Air Gas, une filiale détenue jusqu'alors à 55 % avec BOC. La transaction s'est élevée à 590 millions.

Début 2007, le groupe a annoncé le rachat des participations de BOC dans quatre entreprises détenues en co-propriété dans le sud-est asiatique : Singapour, Thaïlande, Vietnam et sultanat de Brunei. Ces acquisitions constituent une avancée majeure pour le groupe.

De plus, Air Liquide va racheter les activités gaz de son concurrent Linde en Grande-Bretagne pour un montant de 105 millions d'euros. Le montant total de ses acquisitions s'élève à 970 millions d'euros.

Ainsi, le problème soulevé réside dans le financement de ces acquisitions finalisées ou à venir.

De financer : comment ?

Sur fonds propres : améliorer la rentabilité et dégager du cash flow

Un des objectifs du Groupe est d'améliorer sa rentabilité afin d'accroître son résultat net et par voie de conséquence son niveau d'autofinancement.

Les prévisions à moyen terme tablent sur une progression du chiffre d'affaires de l'ordre de 6 à 7 milliards d'euros à l'horizon 2011. Le résultat net devrait, lui aussi, progresser de plus de 50 %. Ces prévisions sont tout à fait réalistes compte tenu du dynamisme des marchés émergents sur lesquels Air Liquide est bien implantée et de la marge de progression du secteur de la santé.

La croissance anticipée repose aussi sur l'amélioration de la marge opérationnelle qui devrait s'élever à 17 % en 2011. Cette stratégie fait partie des nouveaux objectifs du Président qui rappelle dans le bilan social 2006 que :

"dans la continuité des années passées, nous avons poursuivi en 2006 nos efforts de productivité qui se sont traduits par une nouvelle amélioration des marges. Ils ont plus particulièrement porté sur les achats, sur l'introduction de nouveaux outils de gestion plus prospectifs et mieux partageables et sur des évolutions d'organisation en Europe, notamment en France, en Italie et en Belgique. De tels ajustements sont nécessaires pour permettre au groupe d'anticiper les changements dans ses marchés. […]
Cette démarche d'amélioration de nos performances opérationnelles est une priorité du Groupe pour les 3 années à venir. Nous allons accentuer nos efforts pour réduire davantage nos coûts, gagner en productivité et en efficacité, mieux gérer nos prix et nos parts de marché. L'objectif est de générer une croissance du résultat net sensiblement supérieure à celle du chiffre d'affaires. La marge de manœuvre ainsi libérée nous permettra d'accélérer notre développement et ainsi de conserver une place de premier plan dans le monde."

Sur fonds empruntés : augmenter le niveau d'endettement

N'assiste-t-on pas à une petite révolution chez Air Liqude ? Le niveau d'endettement (endettement/fonds propres) qui était traditionnellement bas (aux environs de 50 %) va passer à 80 % en 2011. Cela traduit manifestement une nouvelle orientation de la stratégie financière. Moins frileuse, cette stratégie permet d'atteindre deux objectifs complémentaires : assurer la croissance externe et améliorer la rentabilité grâce à l'effet de levier sur la dette.

Ce recours croissant à l'endettement ne traduit pas une dérive de la gestion du Groupe. Il y a derrière ce choix un constat simple et rationnel. Air Liquide est un groupe solide qui dégage de bons résultats ainsi qu'un cash-flow important et relativement stable. Les performances sont peu sujettes à fluctuation et il y a donc une bonne visibilité du cash flow. Pourquoi, dans ces conditions, ne pas profiter de cette solidité financière pour pratiquer une politique d'investissement plus audacieuse ?

Quel type d'endettement ?

En matière d'endettement, deux priorités s'imposent : diversifier les sources de financement et la durée des emprunts. Classiquement, les sources d'endettement d'Air Liquide sont au nombre de quatre :

1. La dette bancaire ;

2. Les billets de trésorerie qui permettent de financer des dettes à court terme ;

3. Les placements privés qui financent les dettes à long terme, Il s'agit en général de placements auprès d'investisseurs institutionnels et sont beaucoup moins liquides que les placements obligataires ;

4. Les émissions d'obligations, qui financent les dettes à long terme, liées notamment aux opérations d'acquisition.
La structure du groupe est en pleine mutation puisque la tendance est à la réduction du poids de la dette bancaire et à la montée des emprunts obligataires. En 2006, les obligations représentaient 43 % de la dette du groupe. Après l'émission de l'emprunt obligataire de juillet 2007 ce montant s'élève à près de 50 %. Cette tendance devrait se confirmer sans les années à venir. En 2014, elles devraient représenter plus de 80% de la dette totale.

Pourquoi le choix d'émettre des obligations

Pour un Groupe comme Air Liquide, le choix d'émettre des obligations peut s'avérer une bonne stratégie pour plusieurs raisons :

• Le coût d'émission est intéressant pour une entreprise bien notée ;

•  Les remboursements des emprunts obligataires pourraient être cohérents dans le temps si le groupe varie les durées. Cela permet donc de bien maîtriser les remboursements annuels et surtout de respecter la politique du groupe qui est de ne pas  rembourser plus de 20 % de la dette au cours d'une année. Par ailleurs, essayer de financer un montant trop important pendant une période de forte volatilité des marchés et/ou de hausse des taux d'intérêt, pourrait mettre l'entreprise en difficulté financière.

• Diversifier les sources en émettant des obligations, permet de choisir entre les différents types d'acteurs du marché.

L'émission d'obligations de juillet 2007

En juillet 2007, Air Liquide a émis pour 500 millions d'euros d'obligations dans le but de financer une partie des acquisitions réalisées notamment au Japon, en Asie du sud-est et au Royaume-Uni.
Hormis l'entreprise, les acteurs de l'opération sont les banques, les investisseurs et les agences de rating, c'est-à-dire les agences de notation des entreprises.

Le mécanisme

L'entreprise choisit trois banques pour mener à bien l'opération (BNP Paribas, Caylon et Citigroup). Ces banques ont pour mission de placer les obligations auprès des investisseurs. Elles se rémunèrent à hauteur de 0,1 à 0,2% du montant de l'émission). Chaque banque prospecte des investisseurs selon leurs forces commerciales : France, Grande-Bretagne… Elles ont des équipes de vendeurs prospectent les compagnies d'assurance et les autres investisseurs institutionnels.

Elles font ensuite du "book building", c'est-à-dire qu'elles classent les demandes en fonction du prix du coupon demandé et de la stabilité de l'investisseur. Les obligations seront vendues aux investisseurs qui proposent le coupon le plus faible (Coupon = Taux d'Intérêt + Marge = 4,88 + 0,37 = 5,25 %). La marge est fonction de la qualité du crédit et du profil risque de l'entreprise émettrice. Air Liquide est une valeur prisée par les investisseurs qui cherchent des valeurs sûres pour leur portefeuille, ce qui explique une marge assez faible. Dans le cas étudié et comme indiqué dans la formule, elle a été fixée à 0,37 %)

C'est ici qu'interviennent les agences de rating, en attribuant une note aux entreprises en fonction de leur solidité financière et du risque qu'elles présentent pour les investisseurs (les notes vont de AAA à BBB). C'est cette note qui fixe le taux de marge du coupon qui est ainsi considéré pour l'entreprise émettrice comme un surcoût.

La fixation du coupon

Comme il a été dit ci-dessus, le coupon correspond au taux d'intérêt versé par l'entreprise à l'investisseur. Il est déterminé en fonction du taux d'intérêt du marché et "d'une prime de risque", le credit default swap (CDS) Cette prime de risque est exprimée en points de base (100 points de base = 1 %). Le taux d'intérêt de référence a été fixé à 4,91 %. Comme la courbe des taux est assez plate, les entreprises sont incitées à emprunter sur une durée plus longue. Finalement l'émission de l'obligation Air Liquide s'est négociée sur la base d'une prime de risque de 0,37 % pour un volume de 500 millions d'euros.

Conclusion

Les objectifs de croissance d'Air Liquide passent par un recours accru à l'endettement, dont le coût est plus faible que celui des fonds propres. Ce virage stratégique ne pose pas de problème pour une entreprise dont la croissance aussi bien que les résultats ont des profils réguliers. Cela garantit la confiance des investisseurs qui proposent une marge de risque plutôt faible. Néanmoins, cette marge est extrêmement sensible aux rumeurs de marché et il est important de bien choisir le moment d'une émission d'obligation.

 

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