Le financement de la concession du tunnel Prado-Carénage

Vinci est le premier groupe mondial de construction et de concessions. L'étude de cas analyse le financement des délégations de services publics à travers le financement de la concession du tunnel Prado-Carénage à Marseille, premier exemple de tunnel urbain à péage ouvert en 1993. On s'apercevra que la vie d'un financement n'est pas un long fleuve tranquille et qu'il est normal de procéder à des refinancements lorsque les conditions de marché ou la nature du projet se modifient.

Thème : Entreprise, LLG 2007
Mise en ligne : 26/05/2008

Dossier réalisé par Gérard Thoris

L'étude de cas proposée ici est la synthèse d'une étude réalisée par Gilles Breem, directeur financier (Vinci Concessions) et Jacqueline Sabbah, académie de Créteil, et présentée dans le cadre des Entretiens Louis le Grand 2007 consacrés au thème "Le financement de l'entreprise : intermédiaires et marchés financiers". Le texte complet et le PowerPoint associés sont disponibles sur le site de l'Institut de l'entreprise.

 

 

Introduction

Dans les années 1980, la ville de Marseille a décidé de relier les deux autoroutes A50 et A55 par une voie souterraine qui emprunterait le tracé de l'ancien tunnel ferroviaire Prado-Carénage construit au 19ème siècle.  Ouvert en 1878, ce tunnel assurait le trafic des marchandises entre la gare du Prado et le bassin du Carénage, près de l'entrée du Vieux-Port. Mais il servit quelques années seulement car l'extension des bassins portuaires vers le nord fit perdre tout intérêt à cette liaison qui fut rapidement abandonnée. Le projet a consisté en la création d'un second niveau en creusant la partie inférieure du tunnel existant pour permettre la circulation routière sur deux voies par niveau, avec un sens par niveau. La réalisation de ce projet a été confiée à la Société Marseillaise du Tunnel Prado-Carénage qui en a assuré la maîtrise d'ouvrage et le financement sous la forme d'un contrat de concession détenu jusqu'en 2025. Cet exemple permet de présenter les caractéristiques générales du financement des concessions et d'analyser la vie mouvementée d'un financement sur la longue durée.

Le financement des concessions : principes généraux

Le contrat de concession

Un contrat de concession qui est passé entre un concédant (Autorité publique) et un concessionnaire se caractérise par :

• un objet multifonctionnel (conception, construction, maintenance, exploitation),
• une durée longue,
• un financement par l'autorité publique ou un opérateur privé,
• un service rendu à l'usager (que VINCI préfère qualifier de "client "),
• un paiement majoritairement par le client (l'autorité publique pouvant parfois contribuer par le versement de subventions et / ou l'apport d'une partie de l'infrastructure),
• les risques de construction, de performance et de demande (ou risque trafic) supportés par le concessionnaire.

En France, l'Autorité publique qui octroie les délégations publiques est le plus souvent l'Etat mais elle peut être aussi un Conseil régional, une Communauté urbaine, une Ville. Pour le tunnel Prado–Carénage, c'est la Ville de Marseille – depuis substituée par la Communauté urbaine de Marseille  Provence Métropole – qui a attribué la concession.

Vinci n'est pas directement concessionnaire du tunnel Prado-Carénage. En réalité, les contrats de concession sont portés par des sociétés ad-hoc (la société concessionnaire) créée spécialement pour porter et opérer la concession dont évidemment Vinci (ou d'autres sociétés, le cas échéant) est actionnaire. Cette procédure est nécessaire pour assurer le montage financier sur la base de l'objet même de la concession sous la forme d'un "financement de projet sans recours ". Il s'agit d'un financement qui repose uniquement sur la valeur intrinsèque de la concession consolidée par les fonds apportés par les actionnaires dans la société concessionnaire et, éventuellement, des subventions. Son remboursement n'est garanti ni par les actionnaires ni par le concédant. En conclusion, lorsqu'on parle du financement d'une concession, on parle plus exactement du financement d'une société. Ce financement repose sur les moyens classiques de financement des sociétés même si des contraintes particulières propres aux concessions entrent en ligne de compte.
Particularités d'une société concessionnaire

Une société concessionnaire :

• est monoproduit : son activité principale génère plus de 90 % de ses recettes. Toutefois cette particularité n'est pas toujours vérifiée dans les concessions aéroportuaires ;
• est limitée dans le temps : elle disparait lorsque la concession se termine ;
• mobilise la quasi-totalité de ses besoins de financement bien avant de générer des recettes ;
• a son actif principal (actif incorporel correspondant à la valeur de la concession) qui n'est pas renouvelé et dont  la valeur va être nulle à la fin de la concession.

Ces particularités ont des conséquences sur le financement, car les prêteurs :

• seront très attentifs à la qualité de la recette et aux risques pouvant l'affecter (retard de mise en service, sensibilité aux éléments exogènes, droits de révision tarifaire, pénalités…) ;
• ne prêteront que pour des durées généralement inférieures à la durée de la concession et seront très attentifs à tous les éléments qui pourront entrainer une réduction de la durée de la concession ;
• rechercheront des garanties en imposant la constitution de réserves de trésorerie et en se réservant le droit de prendre le contrôle de la société.

Les fondamentaux et la modélisation

Le financement d'une concession peut se résumer de façon simple par deux équations.
Une concession est théoriquement finançable si, sur la durée de la concession, en euros constants, la somme des recettes et des subventions est supérieure à la somme des coûts de construction, d'exploitation, de financement, auxquels il faut ajouter les impôts et taxes. La différence entre les deux devant permettre de couvrir les aléas, les "sécurités " qu'imposent les prêteurs et de payer des dividendes aux actionnaires de la société concessionnaire. Quant aux recettes, elles sont simplement le produit du trafic par le tarif. Le trafic peut correspondre à des véhicules, des passagers, des m3 (d'eau, de gaz,…), des avions. Le tarif est le prix payé par l'utilisateur ; son niveau et ses modalités de révision étant généralement définis dans le contrat de concession.

Estimer, positionner dans le temps et faire interagir les différents éléments clés sont indispensables pour monter le financement d'une concession. Ce travail se fait en créant un modèle financier qui couvre l'ensemble de la période de concession (à laquelle il faut ajouter la période de construction si la concession ne débute qu'à la livraison de l'ouvrage).

Les modèles sont des instruments complexes mais ils peuvent être synthétisés en deux documents classiques présentant les informations, au niveau de la société concessionnaire, année par année, voire sur des périodes plus courtes (trimestres ou semestres) un compte d'exploitation et un tableau de trésorerie (ressources-emplois) auxquels on peut ajouter un bilan qui est avant tout un outil de vérification (le modèle doit générer automatiquement un bilan équilibré).
Les modèles permettent, dans un premier temps, de déterminer les moyens financiers nécessaires au financement de la concession tant en montant qu'en type d'instruments de financement et en durée. Pendant la négociation du financement, ils servent aussi à faire des études de sensibilité aux différents paramètres (trafic, tarifs, niveaux d'inflation, coûts de construction, taux d'intérêt, durée des financements,…) qui permettent de mesurer les risques et améliorations possibles et, par la même, aident les parties prenantes à arrêter leurs positions et à définir les niveaux des sécurités nécessaires et acceptables (ratio fonds propres/endettement, réserves à constituer, limitation de la politique de distribution,…).

La partie la plus délicate des modèles est l'estimation des recettes car elle nécessite d'estimer le trafic prévisionnel (au moins année par année) et de déterminer le tarif. Le tarif applicable au début de la concession est souvent déterminé par le concédant mais il peut aussi être libre. Durant la vie de la concession, le tarif est généralement révisable selon une formule qui prend en compte l'inflation ou la croissance économique ; il n'est quasiment jamais libre. La détermination du tarif est très importante, car le niveau du tarif a des conséquences sur le trafic (acceptabilité du péage). Les estimations de trafic sont produites par des experts indépendants à partir d'études spécifiques (études de trafic) qui reposent sur des modélisations sophistiquées.

Le ou les modèles (car les investisseurs et les prêteurs développent souvent leur propre modèle) vont servir, une fois arrêtés, de bases à la négociation et à la mise en place du financement de la concession ou, plus exactement, de la société concessionnaire.

La gestion dans le temps

Le financement d'une société concessionnaire est défini, négocié et mis en place au début de la concession sur la base du modèle. Il est conçu pour couvrir les besoins de la concession sur sa durée. Mais ceci est théorique, d'abord car une concession vit et la réalité diffère toujours du modèle, ensuite parce que les instruments de financement évoluent et des produits nouveaux apparaissent, enfin parce que les conditions financières changent (taux, durée des prêts) et la société concessionnaire doit s'adapter. Aussi, le financement est-il toujours en évolution : montant, durée, taux, couverture,…

Il arrive aussi que les circonstances rendent nécessaires plus qu'une évolution et que soit engagée une renégociation globale pour réaliser un refinancement. Les circonstances les plus communes conduisant à un refinancement sont d'une part, une distorsion importante (négative ou positive) entre la réalité et le modèle et d'autre part la possibilité, passée la période de montée en puissance de la concession, de renégocier à la baisse les conditions imposées à l'origine par les prêteurs.

Le financement de la SMTPC

La Société marseillaise du Tunnel Prado Carénage obtint la concession du tunnel du même nom en février 1989 pour 32 ans. La société concessionnaire est entièrement privée, comme le prévoit la loi du 2 mars 2006. Ses actionnaires sont Vinci et Eiffage ainsi que des établissements financiers : Crédit agricole, Indosuez et Dexia. A ce jour, la SMTPC a connu trois phases de financement : le financement d'origine, une renégociation et un ajustement.

Le financement d'origine

Les besoins de financement correspondaient au prix forfaitaire de construction de l'ouvrage (création de deux tunnels superposés sur une longueur d'environ 2 140 m, 315 m de liaison entre le tunnel et l'autoroute A50 et deux échangeurs d'extrémité) tel que défini dans le contrat de travaux, à la contrepartie due au concédant pour les mises à disposition du tunnel ferroviaire existant et des assiettes foncières des différents ouvrages à construire, aux coûts de la société concessionnaire pendant la période de construction, à la TVA et aux intérêts des emprunts (dettes bancaires et obligataires). Le montant total s'élevait à 184,9 millions d'euros courants. A cette somme, il convenait d'ajouter une estimation du coût des aléas pour € 8,1 millions. Au total, le besoin de financement se montait donc à 193 millions d'euros.

Trois études de trafic indépendantes furent conduites pour déterminer les recettes potentielles. Ces études reposaient sur : la modélisation du trafic dans la Ville de Marseille, la détermination de la valeur temps qui permet de déterminer ce que vaut le temps gagné par une personne. La valeur retenue fut de € 9,15 l'heure, le calcul des péages optimaux, des hypothèses de progression de trafic (5 % par an pendant 5 ans à partir de la mise en service et 1 % au-delà). Les recettes potentielles ainsi déterminées permettant de faire face aux besoins, le financement suivant a pu être négocié et mis en place.

Le capital a est constitué de 467 000 actions de € 15,24 de nominal. Il a été apporté par les promoteurs du projet soit les entreprises de construction des groupes VINCI et EIFFAGE (40,5 %) et les établissements financiers (59,5 %).

Les fonds propres ont été complétés par du quasi-capital à hauteur de € 21,4 millions sous la forme de titres subordonnés convertibles en actions (TSCA). Comme mentionné dans la note d'information publiée en novembre 1990 lors de l'émission, "le TSCA diffère de l'obligation convertible. Il s'en distingue notamment du fait que le rang de créance du titre subordonné est contractuellement défini dans la clause de subordination ; il constitue une créance de dernier rang et les intérêts sont subordonnés au paiement du crédit bancaire, en outre, il existe une clause de suspension des intérêts des TSCA en cas d'insuffisance de la marge brute d'autofinancement ". Ce sont ces caractéristiques qui permettent d'assimiler ces titres à des fonds propres.

140 100 titres de € 152,45 ont été émis au pair entre le 26 novembre et le 19 décembre 1990. Les actionnaires de SMTPC disposaient d'un droit préférentiel de souscription (non négociable et non cessible) à raison de 3 TSCA pour 10 actions détenues. Les taux d'intérêt annuels étaient variables et assis sur le TME (taux moyen mensuel de rendement des emprunts d'Etat à long terme) à hauteur de 70 % du TME (1990-1994), 95 % (1994-1996), 120 % (1996-1998), 160 % (1998-2000) et 170 % (au-delà de 2000).

Les TSCA pouvaient être convertis en actions à partir du 1er juillet 1996 à raison de 5 actions de € 15,24 pour 1 TSCA de € 152,45. Les TSCA ont été cotés au second marché de la Bourse de Marseille dès la clôture de l'émission pour en assurer la liquidité. Ensuite et afin de fournir aux porteurs de titres un moyen d'évaluer l'intérêt de la conversion, la société a demandé, comme elle s'y était engagée lors de l'émission des TSCA, l'admission à la Cote du second marché des actions SMTPC.

Les crédits bancaires ont été apportés par un pool bancaire de 21 banques. Ils couvraient le solde des besoins de financement, soit € 164,5 millions dont une tranche de crédit stand-by (réserve pour aléas) de € 7,6 millions.

Les prêts obtenus ont une durée de 19 ans (à rapprocher de la durée de la concession de 33 ans) avec un différé de 3 ans correspondant à la période de construction. Les intérêts sont payables trimestriellement ou semestriellement. Les remboursements du principal sont annuels selon un échéancier contractuel fortement progressif (50 % du principal est remboursé sur les 3 dernières années de l'emprunt).

Ces crédits ont été octroyés sans recours vis-à-vis du concédant et au vu de la qualité du projet comme l'expliquaient les chefs de file du pool bancaire dans leur mémorandum de novembre 1990 : "Les suretés, dont bénéficient les prêteurs, sont liées aux conditions de la concession. Les actifs de la société sont ab initio propriété du concédant. Ils ne peuvent donc être aliénés au profit des banques. En cas de défaut du concessionnaire, les établissements prêteurs ont la faculté de présenter à l'autorité concédante une entité substituée qui reprendrait les droits et obligations du concessionnaire ".

L'enveloppe de prêts disponible était de € 164,5 millions mais, en fait, elle n'a été utilisée qu'à hauteur de € 147,9 millions répartis en € 102,2 millions de cash et € 45,7 millions de garantie en faveur de la BEI (Banque Européenne d'Investissement). Forte de la garantie reçue, la BEI a apporté € 45,7 millions de cash à SMTPC.

Le refinancement bancaire

Le tunnel a été ouvert au trafic le 18 septembre 1993 avec trois mois d'avance. Ensuite, bien évidemment, les choses ne se sont pas passées exactement comme prévu. Les prévisions de trafic sont toujours l'exercice le plus difficile et il a fallu attendre 2003, soit dix ans, pour que le trafic réalisé dépasse le trafic prévu. En 2004, par exemple, le trafic réalisé a été inférieur de 16 % au trafic prévu. Toutefois, la SMTCP n'a pas rencontré de difficultés majeures et a toujours su faire face à ses obligations  financières.

En 2002, on pouvait considérer que SMTPC était sorti de la "zone de risque " correspondant à la période de démarrage et que sa visibilité à moyen/long terme devenait bonne. De plus, SMTPC prévoyait de dégager son premier résultat comptable positif en 2003. Ces éléments ont conduit la direction de la société à envisager un refinancement pour améliorer la situation financière et augmenter le retour sur investissement de ses actionnaires.
Ce refinancement poursuivait deux objectifs :

1. Obtenir un meilleur taux d'intérêt compte tenu de la baisse importante des taux du marché depuis l'ouverture du tunnel de façon à diminuer les coûts financiers de la société concessionnaire.

2. Modifier le profil des dettes bancaires qui se caractérisait par (i) une durée relativement courte (échéance en 2009) par rapport à la durée de la concession et (ii) des remboursements de principal très élevés sur les 3 dernières années de l'emprunt (50 % du principal). Il s'agissait de libérer de la trésorerie pour permettre de distribuer plus rapidement des dividendes (le service de la dette étant annuellement moins élevé, les réserves de couverture diminuent et du cash devient disponible pour le dividende).

Après quelques négociations, SMTPC dut constater qu'il ne serait pas possible de restructurer la dette bancaire existante qui s'élevait à € 76,1 millions (au 15 juin 2003) et prit donc la décision de la rembourser totalement et de monter un autre financement. Ce processus, somme toute assez courant, était, dans le cas d'espèce, compliqué par la dette BEI qui s'élevait à € 34,1 millions (au 15 juin 2003) et que SMTPC ne souhaitait ni ne pouvait facilement rembourser. Ce non-remboursement conjugué avec le changement de pool bancaire créait une difficulté au niveau de la garantie exigée par la BEI et fournie jusqu'à présent par le pool bancaire d'origine.

SMTPC a donc négocié un prêt de € 85 millions avec un nouveau pool bancaire de 5 banques et a finalement, compte tenu de sa trésorerie disponible, souscrit un prêt de € 73 millions d'une durée de 17 ans (échéance le 15 juin 2020) remboursable en 28 échéances (6 échéances annuelles, la première tombant le 15 juin 2004 puis 22 échéances semestrielles, la première étant due le 15 décembre 2009).

L'originalité du prêt était d'être un prêt bancaire rehaussé, c'est-à-dire bénéficiant de la garantie d'un garant ou rehausseur. Les rehausseurs (MBA, FSA, XL Assurance, CIFGE…) sont des entités financières notées "AAA " ou équivalent par les agences de notations (Standard & Poor's, Moody's…) spécialisées exclusivement dans l'assurance de crédit. La garantie/assurance qu'ils apportent, permet de diminuer le risque du prêteur et d'obtenir de meilleures conditions ; le système trouvant son équilibre si le coût de la garantie et les frais additionnels annexes (tels que les coûts de la notation) sont inférieurs aux économies générées par les meilleures conditions.

Il fallait aussi remplacer la garantie fournie à la BEI, car le pool bancaire d'origine ne souhaitait pas maintenir sa garantie pour des raisons commerciales d'une part mais aussi parce que les deux pools bancaires et le réhausseur ne pouvaient pas se partager les sécurités que pouvaient donner SMTPC. La solution fut trouvée en remplaçant la garantie bancaire du pool par une garantie émise par le rehausseur, ce type de garantie venant d'être récemment agréé par la BEI. Ce glissement de la garantie bancaire à la garantie assurance permet de mesurer la compétitivité des réhausseurs, car le coût de la garantie a diminué, à cette occasion, de 70 %.

 

La vie des titres subordonnés convertibles en actions (TSCA)

Aux TSCA étaient liées des obligations lourdes : leur cotation et, ensuite, la cotation de la société. L'action SMTPC a été introduite au second marché d'EURONEXT Paris le 9 juillet 2004.

L'introduction en bourse de l'action a permis aux porteurs de disposer des éléments nécessaires (rendement du TSCA, dividendes prévisionnels et valeur de l'action) pour juger de l'intérêt de la conversion. La totalité des porteurs a rapidement opté pour la conversion. La décision était assez facile à prendre puisque un TSCA (cotant environ € 200 et permettant de toucher un intérêt annuel de € 12 à 15) donnait droit à 5 actions (cotant € 105,44 et € 141,55 respectivement en juin 2005 et 2006 et dont le coupon était prévu être de € 5,2 et € 5,4 respectivement pour les exercices 2004 et 2005).

Après la conversion de tous les TSCA, le nombre d'actions SMTPC était de 1 167 500 correspondant aux 467 000 actions d'origine et aux 700  500 actions créées lors de la conversion des TSCA (140 100 x 5). Suite à la décision de l'assemblée générale de SMTPC du 4 décembre 2006 de diviser le nominal de l'action par 5, le nombre d'actions est de 5 837 500 et la valeur nominale de l'action de € 3,05. En 2007, VINCI Concessions détenait 30,5 % du capital. Aujourd'hui, SMTPC n'a plus de quasi-capital ; la réussite de la conversion a permis de faire disparaitre un financement couteux et subordonné mais qui était indispensable lors du lancement de l'opération.

Nouveaux besoins liés au tunnel Louis Rège et renégociation

Afin de faciliter l'accès au tunnel Prado–Carénage et d'en augmenter ainsi la fréquentation, SMTPC a proposé à la Communauté urbaine Marseille Provence Métropole d'étendre la concession au tunnel Louis Rège. En contre partie, SMTPC s'engageait à achever le tunnel et son accès à l'entrée ouest du tunnel Prado–Carénage. Cette opération nécessitait un investissement de € 17 millions.

Une société concessionnaire n'est quasiment jamais libre d'investir et d'augmenter son endettement sans l'autorisation de ses prêteurs qui se sont engagés au vu d'un modèle financier dans lequel le montant de l'investissement est défini et qui détiennent des garanties sur le projet ou la société. La SMTPC a donc modélisé la concession en y incluant le tunnel Louis Rège. Le modèle ayant démontré que l'opération était finançable dans le cadre de la concession, SMTPC a proposé un financement basé sur la libération d'une partie de la réserve de sécurité (€ 5,5 millions) et le report des échéances bancaires (au total € 5 millions) et l'autofinancement (€ 6,5 millions).

Les deux premiers points ont été négociés avec le pool des prêteurs et le rehausseur. SMTPC devait constituer une réserve monétaire de 12 mois du service de la dette qui, à la date de la négociation, représentait € 11 millions. Compte tenu de la situation de SMTPC, les prêteurs et le rehausseur ont accepté de limiter la réserve à 6 mois du service de la dette. Le report des échéances a été obtenu parce que rallonger la durée d'un prêt d'un créancier qui se porte bien, est une opération normale et plutôt satisfaisante pour des prêteurs.

Le dernier élément a été négocié avec les actionnaires, car l'autofinancement investi vient diminuer la capacité de distribution de dividendes. Encore une fois, le modèle ayant démontré que l'investissement améliorait globalement la rentabilité de la concession et que la progression des dividendes telle que prévue serait maintenue malgré l'utilisation d'une partie de l'autofinancement, l'accord des actionnaires a été obtenu.
Cet exemple montre que les limites/contraintes inhérentes au financement des concessions peuvent être modifiées/assouplies pour autant que le projet qui sous-tend la négociation, ait des effets positifs.

 

Conclusion

Les moyens de financement d'une concession sont finalement relativement classiques. Ce sont ceux d'une société et, même si la société concessionnaire n'est pas une grosse société, ce sont ceux de grandes sociétés faisant appel à l'épargne publique. 

Ce qui est moins classique et très spécifique aux concessions, c'est la mobilisation immédiate et totale de ces financements qui sont généralement conséquents, sur la tête de sociétés qui n'ont pas encore d'activité et qui, de plus, ne prévoient pas d'engranger de recettes avant plusieurs mois, voire souvent des années. Ceci nous ramène à l'élément-clé du financement d'une concession : le modèle qui doit apporter la preuve des qualités économiques – qualité de la recette (trafic x tarif) et maitrise des coûts – et contractuelles (contrat de concession, l'environnement juridique pays, contrat de prêt…) de la concession qui seules permettent de convaincre investisseurs et prêteurs de participer aux financements. 

Le financement des concessions est avant tout une question de négociation et le reste tout au long de la concession, car la bonne fin des concessions dépend presque toujours des refinancements ou des ajustements obtenus sur les conditions des financements en place.

 

[1] Etude synthétisée par Dominique Guéno

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