La situation des années 1930 a été analysée de différentes manières :

- Keynes a estimé que l'on était là face au cas où la politique monétaire était inefficace, les taux d'intérêt étant tombés si bas qu'ils rendaient toute politique monétaire expansionniste inefficace. Le seul instrument restant disponible était la politique fiscale qui devait alors soutenir l'activité.

- Un autre point de vue a été d'estimer que le taux d'intérêt réel d'équilibre durant cette crise était un taux d'intérêt réel négatif. Or, il n'était pas possible d'atteindre ce taux d'intérêt réel d'équilibre avec des taux d'intérêt nominaux quasiment nuls et une baisse des prix. Romer [1] estime que la sortie de la crise a justement été possible par l'apparition de taux d'intérêt réels négatifs induits par une politique monétaire expansionniste qui a relancé l'inflation.

- Les monétaristes s'opposent évidemment à cette vision d'une trappe à liquidité. Le travail fondateur de Friedman et Schwartz [2] a démontré que la Grande Dépression est arrivée parce que la Réserve fédérale a laissé baisser l'agrégat monétaire M2 trop fortement. De même, la reprise s'expliquerait par la dévaluation de 1934, qui a permis de reconstituer les stocks d'or et donc d'accélérer la création monétaire. Toutefois, certains monétaristes comme Meltzer [3] pensent que la restructuration du système financier a aussi joué un rôle dans cette reprise.

- Une autre école estime que l'on est surtout face à un problème de désintermédiation [4], ce qui s'apparente surtout à un problème d'offre de crédit. La crise du secteur bancaire (avec des faillites en chaîne des établissements de crédit) a conduit à une réduction de l'offre de crédits. C'est donc le canal du crédit, qui, du fait de nombreux dysfonctionnements induits par la crise bancaire, s'est affaibli. Il est à noter toutefois que cette explication se veut complémentaire de celle des monétaristes et non pas opposée à cette dernière.

- Enfin, une autre explication consiste à nier l'importance du rôle des forces monétaires dans la Grande Dépression, la cause première de cet événement étant plutôt le déclin du revenu, ce qui a conduit à un déclin de l'offre de monnaie [5].

Comme on le voit, plusieurs visions de la crise de 1929 s'opposent. L'une, d'inspiration keynésienne, qui met l'accent soit sur le phénomène de trappe à liquidité, soit sur le problème induit par le fait que les taux d'intérêt ne peuvent pas être négatifs. Une autre, "monétariste" au sens large, qui explique la crise par une offre de monnaie insuffisante.

Le courant du "canal du crédit" estime que cette crise est due à l'impact de la crise bancaire sur l'offre de crédit. Enfin, un dernier courant penche pour une explication liée aux difficultés de l'économie réelle. Or, on va justement retrouver ces clivages dans le cas japonais contemporain.

L'économie japonaise est, depuis le début des années 1990, dans une situation caractérisée par une atonie de l'activité, une faiblesse, voire une baisse des prix et des taux d'intérêt à court terme quasiment nuls. Face à un tel environnement et à l'apparente inefficacité de la politique monétaire à relancer l'activité, un certain nombre d'économistes ont tout d'abord estimé que l'on était dans une situation de trappe à liquidité. (…)

L'interprétation keynésienne habituelle

Certains ont estimé que le Japon illustrait parfaitement le cas de la trappe à liquidité tel qu'il est déterminé dans le modèle IS/LM. La seule option est dans ce cas de mener une politique budgétaire et fiscale expansionniste. Ce sont d'ailleurs les recommandations qui ont été faites au Japon par le FMI ou les autorités américaines [6].

Le concept de trappe à liquidité peut-il s'appliquer à la situation dans laquelle se trouve le Japon depuis le début des années 1990 ? Si l'on examine l'évolution de l'agrégat monétaire M1 et des taux d'intérêt à court terme au Japon depuis le début des années 1980 (…), on constate, qu'effectivement, les années 1990 ont été marquées par une accélération de cet agrégat de fin 1994 à fin 1998 puis de fin 2000 à 2002 et, durant ces deux périodes, par une résistance à la baisse des taux d'intérêt. Le taux de croissance de M1 est passé de 3,4% en décembre 1994 à 15,9% en avril 1996, puis est resté compris entre 6 et 10% jusqu'en novembre 1998. Cependant, durant la même période, le taux du marché à trois mois a bien, dans un premier temps, reculé de 2% de décembre 1994 à 0,2% en novembre 1995, mais il est resté par la suite fixé autour de 0,2-0,3%, et cela jusqu'en août 1998. Cette période correspondrait, a priori, donc bien, à la situation de trappe à liquidité telle qu'elle a été décrite par Keynes et Hicks : le taux d'intérêt ne baisse pas, en dépit d'une accélération de l'offre de monnaie.

Toutefois, on peut aussi estimer qu'à ce niveau quasiment nul des taux d'intérêt nominaux, il s'agit plutôt du problème posé par leur non négativité. En outre, s'agit-il d'un problème sérieux en matière de politique monétaire quand la difficulté consiste en l'impossibilité pour les taux d'intérêt de baisser de 0,2-0,3 à 0%. Est-ce que cette situation va véritablement conduire à l'inefficacité de la politique monétaire ? On peut en douter. Par la suite, l'agrégat monétaire M1 a enregistré une première accélération de 4% en janvier 1999 à 12,3% en décembre de cette même année, puis de 1,4% en décembre 2000 à 28,6% en octobre 2002. Or, durant ces deux périodes, le taux d'intérêt à court terme a baissé de 0,14% en janvier 1999 à 0,07% en décembre 1999. Durant la deuxième période d'accélération de l'agrégat monétaire M1, il a alors reculé de 0,32% en décembre 2000 à 0,01% en mai 2001, pour s'établir à 0% à partir de février 2002.

On peut aussi utiliser un agrégat monétaire plus large, soit M2+CD (l'agrégat monétaire M2 plus les certificats de dépôt). (…) on constate qu'il y a eu une accélération de l'agrégat monétaire M2+CD, qui est passé d'une baisse de 1,15% en novembre 1992 à une hausse de 5,3% en octobre 1998. Durant cette période, le taux d'intérêt à trois mois a reculé de 3,4% en novembre 1992 à 0,12% en octobre 1998.

L'agrégat monétaire M2+CD a connu une deuxième période d'accélération entre février 2000 et décembre 2001, période durant laquelle sa croissance est passée de 1,8 à 4,4%. Or, durant cette période, le taux d'intérêt est resté quasiment stable de 0,03 à 0,01%. On constate donc que, durant la première période de croissance de M2+CD (1992-1998), le taux d'intérêt nominal a reculé. Mais, durant la seconde période 2000-2001, il est resté stable du fait surtout de sa contrainte de positivité. On peut remarquer, par ailleurs, que la croissance de M1 s'est fortement accélérée par rapport à celle de M2 depuis le début des années 1990 (…), ce qui dénote une part croissante des liquidités dans l'agrégat monétaire M2+CD, et donc une préférence croissante pour la liquidité des agents par rapport à d'autres produits financiers de court terme. On se rapprocherait donc de la situation évoquée par le modèle IS-LM mais à partir de l'agrégat M2+CD. L'élasticité de la demande de liquidité par rapport au taux d'intérêt devient très élevée. Il est alors quasiment indifférent, pour les déposants, de détenir des produits financiers liquides à court terme ou de la liquidité pure. Cette préférence pour la liquidité serait liée au fait qu'ils anticipent une remontée des taux d'intérêt à court terme et donc une baisse de la valeur de ces produits financiers. (…)

Il ressort de l'étude empirique une relation très peu significative entre les variations de l'agrégat monétaire M2CD ou M1 et le taux d'intérêt à court terme sur l'ensemble de la période 1980-2002. Peut-on, en fait, appliquer le cadre d'analyse défini par Hicks, près de soixante ans plus tard compte tenu des évolutions de l'environnement économique et financier. Dans un premier temps, se pose la question de la définition de la demande de monnaie keynésienne reprise dans le modèle IS-LM. Il existe en effet beaucoup d'incertitudes quant à une relation exclusive entre demande de monnaie et taux d'intérêt. On ne reviendra pas sur les débats concernant le rôle respectif du revenu et du taux d'intérêt dans l'évolution de la demande de monnaie. En outre, la définition même du type de relation entre demande de monnaie et taux d'intérêt a aussi été remise en cause par les keynésiens eux-mêmes (…)

Par ailleurs, on peut douter du caractère réaliste d'un modèle de demande de monnaie où les agents économiques n'ont le choix qu'entre deux actifs : la monnaie qui n'assure aucun rendement permanent mais est un actif sans risque qui possède un avantage, sa liquidité, et des obligations à taux fixe, qui fournissent un rendement mais sont risquées. Or, de multiples évolutions du système financier rendent ce modèle inopérant aujourd'hui. Il existe en effet maintenant des obligations à taux variables qui ont une valeur monétaire stable, et qui rapportent un intérêt : dans ces conditions, il n'y a plus forcément de relation inverse entre taux d'intérêt et valeur des obligations. De ce fait, l'évolution du comportement de l'agent en termes de gestion de portefeuille devient beaucoup plus complexe et incertaine. En effet, la théorie du portefeuille implique que l'agent tienne compte de l'écart entre les taux d'intérêt à court terme et ceux à long terme, ainsi que de la richesse dans ses choix de gestion.

De même, la définition de la monnaie pour les agents économiques a évolué : ils ne cherchent plus à détenir uniquement des liquidités mais intègrent aussi maintenant la quasi-monnaie, c'est à dire des actifs financiers de court terme qui assurent un rendement et qui sont parfaitement liquides sans risque de moins-value. Cela signifie donc qu'il faudrait désormais considérer plutôt l'agrégat monétaire M2 ou M3 que M1.

Une autre question concerne l'utilisation d'un taux d'intérêt à court terme dans les modèle IS-LM. Généralement, aujourd'hui, on fait une entorse au modèle original, puisque l'on raisonne avec un portefeuille où l'agent a le choix pour placer son argent entre de la monnaie et un titre d'Etat de court terme dont le taux d'intérêt représente le coût d'opportunité des détenteurs de monnaie. Dans ce cas, se rapprocher du modèle IS/LM original et, notamment, de la relation taux d'intérêt-investissement, implique de poser des hypothèses très aléatoires sur la relation taux de court terme – taux de long terme. Se pose aussi la question de toutes les limites liées au modèle IS-LM et notamment le fait que l'on raisonne en économie fermée. Il n'est en effet pas réaliste d'appliquer ce modèle au Japon compte tenu du rôle décisif des exportations et donc du taux de change dans l'activité. Une possibilité est alors d'appliquer des modèles d'inspiration keynésienne d'économie ouverte, type Mundell-Fleming, au cas japonais. Toutefois, dans ce cas, on est obligé d'écarter l'hypothèse de parfaite mobilité des capitaux pour introduire l'idée de trappe à liquidité, ce qui est une entorse importante au modèle initial [7].

Enfin, on n'a jamais véritablement constaté, entre la fin de la deuxième guerre mondiale et la crise japonaise du début des années 1990, de rigidité à la baisse des taux d'intérêt à long terme, ce qui rend limite la pertinence de ce concept de trappe à liquidité.

Au total, l'ensemble des objections faites ci-dessus au modèle IS-LM témoigne de l'impossibilité de faire référence à ce cadre théorique pour étudier le système économique et financier japonais. Dans le cas des deux agrégats monétaires M1 et M2+CD, on constate qu'il est très difficile de parler d'une trappe à liquidité telle qu'elle a été définie par Hicks, puisque les périodes où il y a eu résistance à la baisse des taux d'intérêt nominaux correspondent plutôt au cas de la contrainte de positivité des taux d'intérêt. De plus, il est difficile de faire reposer l'inefficacité de la politique monétaire japonaise sur une résistance à la baisse pour 20 ou 30 points de base.

Par contre, l'un des aspects de la trappe à liquidité que l'on peut retenir est la très forte préférence pour la liquidité manifestée par les agents économiques. Ceci semble indiquer que le problème de l'inefficacité de la politique monétaire japonaise est peut-être plutôt à rechercher du coté de la relation entre liquidité et monnaie au sens large.

[1] Romer, C.D., "What Ended the Great Depression ?", Working Paper, n° 3829, NBER, septembre 1991.

[2] Friedman, M. et Schwartz, A.J., A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton, Princeton University Press, 1963.

[3] Meltzer, A., "Japan's Monetary and Economic Policy" , American Enterprise Institute.

[4] Bernanke, B.S., "Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression", Working Paper n° 1054, NBER, 1983.

[5] Cette thèse a notamment été présentée par Temin, P., Did Monetary Forces Cause the GreatDepression ?, W.W. Norton and Co. Inc., New York, 1976.

[6] Pour le FMI, voir l'intervention de Stanley Fischer, "The Asian Crisis, the IMF, and the Japanese Economy.", intervention lors de la conférence du Asahi Shimbum, Tokyo, 8 avril 1998. En ce qui concerne les autorités américaines, voir Lawrence H. Summers, alors Secrétaire d'Etat au Trésor, "Emerging from Crisis : The Beginnings of a New Asia.", intervention à l'Economic Strategy Institute, Washington, 11 février 1998.

[7] Voir Artus, P., "Les évolutions observées au Japon confirment-elles les prédictions du modèle Mundell-Fleming ?", Flash, CDC Marchés, n° 99-161, 29 octobre 1999.