Rapports

 

Une synthèse est disponible sur le site Melchior dans le dossier de politique monétaire.

Les articles suivants sont plus spécialisés :

Cherbonnier Frédéric et Pochon Florent (2004), "Une comparaison du comportement récent de la Réserve Fédérale et de la Banque Centrale Européenne", Direction de la Prévision, Analyses économiques, n°24, janvier, disponible sur http://www.minefi.gouv.fr

Clerc Laurent (2002), "PIB potentiel, écart de production et politique monétaire", Bulletin de la Banque de France, n°103.

Direction de la Prévision (2005), "Les indicateurs de la politique monétaire", Analyses économiques, n° 75, juin.

McCallum B.T. (1988), "Robustness properties of a rule for monetary policy", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, n° 29.

Mésonnier Jean-Stephane et Renne Jean- Paul (2004), "Règle de Taylor et politique monétaire dans la zone euro", Banque de France, octobre.

Orphanides A. (2001), ``Monetary Policy Rules Based on real-time data``, American Economic Review, Vol. 91, n°4.

Rudebusch Glenn D. et Judd John P. (1998), "Taylor's Rule and the FED: 1970–1997», Fed de San Francisco, Economic Review, n°3.

Taylor John (1993), “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol.39, p.195-214.

Taylor John (1998), “Monetary Policy and the Long Boom”, Federal Reserve Bank of Saint-Louis Review, N


La règle de Taylor

Dossier réalisé par Matthieu Mucherie

Dossier réalisé par Matthieu Mucherie

Définition


La règle de Taylor est une règle de conduite pragmatique (tirée de l'expérience) selon laquelle le taux d'intérêt devrait être modulé par les autorités monétaires au cours du cycle à un niveau égal au taux d'intérêt d'équilibre (lequel dépend de la croissance potentielle), plus cinquante pour cent de l'écart d'inflation (l'inflation effective moins l'inflation visée), plus cinquante pour cent de l'écart de croissance ou output gap. La règle de Taylor reflète grosso modo le comportement moyen de la plupart des banques centrales sur le passé récent et permet donc d'indiquer si la politique monétaire est plus ou moins accommodante ou restrictive, compte tenu de la position dans le cycle.



Analyse


La règle permet donc d'évaluer l'orientation de la politique monétaire au regard des conditions économiques fondamentales en confrontant le taux calculé au taux de marché. L'équation se présente généralement sous la forme suivante :

It = r + â {(ðe - ðobjectif ) + åt }



- It désigne le taux d'intérêt nominal de court terme de Taylor

- r le taux d'intérêt réel d'équilibre ex ante supposé constant

- ðe le taux d'inflation anticipé

- ðobjectif le taux d'inflation visé par les autorités monétaires

- åt l'écart de production à son potentiel.


L'output gap (qui sert à la construction d'un taux "à la Taylor") désigne l'écart de production, où déficit de la croissance effective par rapport à la croissance potentielle. Un output gap important est un signe de capacités inemployées dans l'économie, et modère donc (toutes choses égales par ailleurs) l'inflation. Il est implicitement supposé que les banquiers centraux ont à cœur de ramener l'écart de production vers zéro.

John B. Taylor est professeur à l'université de Stanford. Il s'est impliqué dans la conduite des politiques économiques depuis 2001 en tant que sous-secrétaire du Trésor américain. Mis à part Ben Bernanke, il peut donc être considéré comme l'économiste le plus haut placé dans le monde ; c'est assez logique : la règle dont il est l'auteur est clairement conçue pour éclairer les décideurs, sa démarche est empirique et opérationnelle.


La règle de Taylor et la Fed de 1970 à 1998

 




Source : Glenn D. Rudebusch et John P. Judd (1998).

Lecture : Depuis l'arrivée d'A. Greenspan à la tête de la FED en 1987, on note peu d'écart entre le taux des fonds fédéraux et celui qui découlerait de l'application de la règle de Taylor.

Construction, validation, utilité


En 1993, Taylor reproduit le comportement des taux d'intérêt américains pendant les années 1980 à l'aide d'une règle simple, comprenant deux cibles : une cible d'inflation et une cible d'activité. Il montre, en utilisant des modèles à anticipations rationnelles, que de telles règles peuvent être optimales, au sens où elles minimisent la volatilité du PIB et des prix. La règle qu'il choisit pour illustrer son propos portera par la suite son nom. Il peut être utile d'en étudier chacune des variables.

1. Le taux d'intérêt réel de court terme défini par la règle de Taylor est "adapté à la situation économique". Cette règle est avant tout basée sur une régularité historique : elle reproduit fidèlement les évolutions passées des taux des Fed Funds à partir des deux variables, les prix et le PIB. Mais elle ne présage a priori en rien de leurs évolutions futures (changement de cible, par exemple).

2. La règle de Taylor, en tenant compte de l'inflation effective et de l'activité, permet de réconcilier les objectifs de court et de moyen terme du banquier central. En effet, les tensions inflationnistes de court terme naissent de l'inadéquation entre la demande et l'offre potentielle. Il n'est donc pas paradoxal qu'une banque centrale ciblant l'inflation intègre aussi les variations de l'écart de production dans sa fonction de réaction.

3. En choisissant les coefficients aussi pour leur simplicité (0,5), l'auteur a conféré à cette règle des vertus pédagogiques évidentes : elle est simple à interpréter et facile à mémoriser. De fait, elle est très utilisée, notamment par les économistes de banques.

Le taux de Taylor peut alors être interprété comme un taux d'intérêt permettant au PIB et à l'inflation de retrouver leur valeur cible. Il n'a pas de valeur normative, mais représente une valeur de référence. L'écart observé entre le taux directeur des autorités monétaires et le taux de Taylor permet de caractériser une politique monétaire : une politique monétaire accommodante (respectivement restrictive) est caractérisée par des taux inférieurs (respectivement supérieurs) au taux de Taylor.

Ce type de règle possède de bonnes propriétés stabilisatrices à condition de respecter le principe de Taylor selon lequel le poids attribué par les banquiers centraux à la stabilisation des prix doit être supérieur à l'unité. Cette condition implique que l'apparition d'un surcroît d'inflation est immédiatement compensée par une hausse plus que proportionnelle du taux d'intérêt nominal, qui se traduit en conséquence par une augmentation du taux d'intérêt réel à court terme, censée assurer à son tour la réduction des tensions inflationnistes. On voit au passage à quel point on se situe à l'opposé de la démarche monétariste (focalisation sur les agrégats de monnaie, doutes sur l'efficacité de l'action contra-cyclique).

Cette règle possède un atout majeur : ce n'est pas ici le taux d'intérêt nominal qui mesure le degré d'accommodation de la politique monétaire mais bien l'écart entre le taux d'intérêt réel de court terme et le taux d'intérêt réel de long terme Cela peut permettre d'éviter des erreurs d'analyse. Par exemple, beaucoup d'observateurs inattentifs ont longtemps considéré que la politique monétaire japonaise était accommodante car les taux directeurs étaient proches de zéro.

Le travail de Taylor suggère que les décideurs de politique monétaire américains prennent leur mandant dual (prix/activité) au sérieux. Un élément confirmé par de nombreuses études (voir le dossier de politique monétaire, disponible sur ce site).


Limites


1. L'estimation de la règle de Taylor peut être incertaine

Tout d'abord, il ne s'agit que d'une rationalisation ex-post de l'évolution des taux : les données immédiates ne sont souvent pas connues ou, au mieux, provisoires. Les calculs dépendent beaucoup de la valeur estimée de la croissance potentielle, de sorte que la règle de Taylor permet davantage de "post-dire" l'histoire que d'aider le banquier central dans la prise de décision en politique monétaire. En traçant différentes règles de Taylor (définies par plusieurs spécifications différentes), on se rend compte de l'incertitude d'une telle analyse : il est parfois impossible de caractériser l'orientation de la politique monétaire car certaines règles aboutissent à un taux au-dessus, d'autres en dessous du taux de l'Euribor à trois mois.


Les incertitudes concernant le taux de Taylor

Source : Calculs DGTPE

Note : La bande d'incertitude représente différentes règles de Taylor dont les écarts proviennent de spécifications différentes (type d'inflation et d'écart de production) et de coefficients différents (historiques et estimés)

Lecture : Le "taux de Taylor" est relativement proche, depuis l'introduction de l'euro, des anticipations de taux d'intérêt formulées sur les marchés financiers (les taux sur Euribor 3 mois). Mais même avec des coefficients semblables (- 0,5 sur l'inflation, 0,5 sur l'écart de production…), on obtient des règles de Taylor très différentes selon qu'on les spécifie à partir de l'indice des prix à la consommation d'Eurostat (IPCH), avec l'indice d'inflation sous-jacente (définition Eurostat) ou avec les anticipations d'inflation à 2 ans de la BCE.


Le calcul a la Taylor repose en effet sur plusieurs hypothèses et plusieurs approximations.

a. Le taux d'inflation anticipé est souvent approché par le taux d'inflation courant (en glissement annuel)

b. Le taux d'intérêt réel neutre ex ante : personne ne connaît sa valeur exacte ; il est souvent approché en zone euro par la moyenne de long terme des taux allemands réels à 3 mois. Encore un proxy.

c. La valeur choisie pour les coefficients d'écart de production et d'écart d'inflation, soit 0,5, est celle initialement retenue par Taylor pour l'économie américaine entre 1987 et 1992. C'est bien sur une valeur contestable.

d. L'objectif d'inflation peut être considéré comme égal en zone euro au plafond de 2% fixé par la BCE et, aux Etats-Unis, à l'objectif implicite de la Fed dans les années 1990 (selon les calculs de Mankiw, autour de 3%)

e. Enfin, on considère actuellement que la croissance potentielle peut être estimée à 2% en zone euro et à 3% aux Etats-Unis, approximativement là encore.


2. L'interprétation de la règle de Taylor peut être ambiguë

Les banquiers centraux prennent leurs décisions en fonction d'un large panel de variables. Il peut ainsi être nécessaire et normal que la politique monétaire s'écarte d'un comportement moyen pour faire face à une situation exceptionnelle : les cibles d'inflation et de PIB peuvent en effet ne pas être compatibles ou ne pas refléter la réalité des pressions inflationnistes. Lors d'un choc d'offre négatif (par exemple sur le prix du pétrole) les cibles d'inflation et de production évoluent dans des directions opposées : les prix augmentent et l'activité baisse. La réaction de la Banque Centrale n'est plus univoque : elle peut baisser les taux pour soutenir l'activité ou les monter pour contenir l'inflation, le taux de Taylor restant inchangé.


3. La présence de l'écart de production est partiellement redondante

Dans cette règle de politique monétaire, la présence de l'écart de production est quelque peu difficile à justifier, à moins que la banque centrale ne possède un objectif explicite de stabilisation de la production (ce n'est officiellement pas le cas en zone euro). En effet, si cet écart est utilisé comme indicateur des tensions inflationnistes futures, il est alors redondant avec le terme d'inflation anticipée. Si l'écart de production peut constituer un indicateur important dans les décisions de politique monétaire, il ne saurait, à lui seul, rendre compte du comportement des banques centrales.



Conclusion


La règle de Taylor, un bricolage ingénieux et souvent utile mais assez approximatif. Plus sophistiqués et interprétables en évolution, les Indices des Conditions Monétaires et Financières (ICMF) permettent d'apprécier l'orientation de la politique monétaire au regard de l'évolution des autres variables monétaires et financières que sont les taux obligataires, la capitalisation boursière et surtout les taux de change. Enfin, un grand nombre de chercheurs et de praticiens considèrent que les performances de la règle de Taylor s'améliorent nettement si on la rend plus "forward-looking" : par exemple, en utilisant l'inflation anticipée au lieu d'utiliser l'inflation passée. De fait, la formule d'origine est de moins en moins utilisée.