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L'économie de la déflation : le cas du Japon
La réactivité comparée de la FED et de la BOJ
Il est éclairant de rapprocher les évolutions observées aux États-Unis au début de l'actuelle décennie et au Japon au début des années 1990. Les bulles boursières ont été de même taille et la dynamique de l'investissement des entreprises pendant la décennie précédant le sommet de la bulle a suivi un profil étonnamment similaire. Lorsque la bulle a éclaté, le choc récessif est passé par un effet de perte de richesse et par une forte correction de l'investissement en réponse à l'effondrement du taux d'utilisation des capacités. Au moment de la crise des Savings & Loans, la Fed s'est montré beaucoup plus dynamique que la Banque du Japon quand elle a assoupli sa politique monétaire en réponse à l'effondrement du marché boursier. Suivons la position des différents indicateurs monétaires un peu plus de deux ans après l'effondrement de la Bourse de chacun des pays respectifs : septembre 1992 pour le Japon, septembre 2002 pour les États-Unis. À ce stade de l'effondrement japonais, la croissance monétaire et du crédit s'était ralentie pour atteindre zéro, par rapport aux taux de 10 % des États-Unis. Le taux d'escompte japonais était supérieur de 1,5 points de pourcentage au taux des fonds fédéraux américains.
Des différences importantes doivent toutefois être soulignées : avant l'éclatement de la bulle boursière, le poids de la dette privée dans le PIB s'était notablement accru au Japon et était 1,7 fois plus élevé en 1990 que celui atteint aux États-Unis dix ans plus tard (210% du PIB contre 125%) ; le poids des dépenses d'investissement en équipement des entreprises dans le PIB était double. En outre, à partir de 1991, le yen a commencé à dériver à la hausse. Les forces déflationnistes initialement à l'œuvre dans l'économie japonaise étaient donc nettement plus puissantes que celles présentes au début de l'actuelle décennie dans l'économie américaine.
Kuttner Kenneth et Harrigan James, (2004), Lost Decade in Translation: Did the US Learn from Japan’s Post-Bubble Mistakes?, coll. ''NBER Working Paper n°10938, novembre"
Taux d’intérêt nominaux à court terme, Japon et Etats-Unis
Remarques : En abscisses, les années représentent la distance par rapport au pic de la croissance du PIB, autrement dit le point haut du cycle, Sources: Bank of Japan, et Board of Governors of the Federal Reserve System. Une politique monétaire qui ne semble pas très différente d'un pays à l'autre, même si la Fed semble avoir été un peu plus accomodante.
Taux d'intérêt réel au Japon et aux Etats-Unis
C'est en termes réels que l'on s'aperçoit bien de la divergence des politiques monétaires : réaction forte et rapide pour la Fed, réaction timorée de la BoJ.
Les mesures prises aussi bien par la politique budgétaire que par la banque centrale ont eu pratiquement la même ampleur : une baisse de quelque 450 points de base des taux directeurs et une impulsion fiscale cumulée de 3,5 points de PIB. La réaction des autorités japonaises a été toutefois nettement plus tardive qu'aux Etats-Unis ; si l'on prend comme référence l'évolution de la Bourse, c'est très net. Aux Etats-Unis, l'écart déflationniste, maximum mi-2001, est résorbé deux ans plus tard. Au Japon, l'écart s'est creusé plus lentement et n'a atteint son maximum qu'en 1993. Fin 1994 toutefois, il était toujours aussi important. Pendant quatre ans, les agents privés, déjà lourdement endettés, ont donc vu leur revenu nominal progresser sensiblement moins vite que les intérêts à payer sur leur dette. Les pressions récessives sont ainsi devenues de plus en plus fortes. La baisse continue du rythme de croissance nominale (il tombe pratiquement à zéro dans la deuxième partie des années 1990) va, au fil des ans, finir par rendre le levier monétaire inopérant. Relancer la croissance de la dépense privée est dès lors devenu de plus en plus difficile. Aux États-Unis, en revanche, la période pendant laquelle la croissance nominale est restée inférieure au taux d'intérêt a été remarquablement brève. Une conclusion s'impose : face au risque de déflation par la dette, la réaction de la politique économique américaine au lendemain de l'éclatement de la bulle semble avoir été rapide et correctement proportionnée ; la réaction japonaise a été lente et insuffisante.
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