La prévention de la déflation n'a à proprement parler de sens qu'en haut de cycle, quand s'enracine la dynamique de bulle. Les discours et les actes préventifs ont manqué lorsque se constituait le triptyque hallucinogène et auto-renforçant de la fin des années 1990 (dette, investissement, actions). Les raisons diverses d'accorder le bénéfice du doute à un régime d'anticipations optimiste l'ont alors emporté sur le constat d'un dérapage généralisé des promesses de payer. (…)

Une crise du désir d'emprunter

Le discours actuel sur la déflation n'est pas sans limites. (…) la déflation est, comme l'inflation, un phénomène cumulatif mais dont l'enchaînement des séquences comporte une dose plus forte d'irréversibilité sinon de fatalité, qu'accentue la faiblesse des marges de manœuvre des remèdes classiques du policy mix, nettement moins efficaces sur des stocks (dette, capacités...) que sur des flux (dépenses...). La réduction du levier d'endettement et le souhait contraint des agents endettés de liquider leurs passifs sont au cœur de cette dynamique, que le policy mix ne peut qu'édulcorer et dont l'issue heureuse passe par l'apurement des bilans privés. Non sans limites, car ce qui peut être individuellement rationnel se mue en risque collectif dès lors que tous les acteurs entendent, simultanément, procéder à cet ajustement. Le volontarisme "préventif" actuel ne saurait masquer l'absence de munitions dans la cartouchière.

Les voies sont peu nombreuses. Pour l'essentiel, il s'agit de tout faire pour que l'économie reste liquide, que les banques soient incitées à prêter et qu'un maillon faible dans le système financier du G10 ne rompe. Le programme est déjà appliqué. Le spectre déflationniste apparaît lorsque le désir d'emprunter disparaît. Dans la crise du début des années 2000, issue d'un surendettement des agents privés, il n'est pas illogique de chercher à maintenir (consommateur) ou raviver (entreprises) le désir d'emprunter du secteur privé. Mais lorsque ce dernier cherche à apurer son bilan et à restaurer son épargne, il faut aussi concevoir, par construction et symétriquement, que le secteur public accroisse sa demande, son soutien et ses déficits, sans y voir pour autant une garantie absolue de sortie de crise. La question est de savoir s'il le veut ou même le peut. La pire des configurations, dont s'approche par certains aspects le Japon, se forme quand secteur privé et secteur public ne souhaitent ou ne peuvent plus emprunter. (…)

Impossible assainissement ?

Ce n'est pas tout. Une banque centrale peut être tentée de répondre aux difficultés des entreprises et des marchés d'actions par une stimulation monétaire de l'immobilier et du consommateur, faisant sans doute le pari que l'ajustement des ménages, s'il vient, viendra une fois le reste de l'économie remis sur pied. Dans une crise issue d'une suraccumulation de capital, l'assouplissement drastique de la politique monétaire peut échouer à résoudre les problèmes des entreprises tout en sur-stimulant d'autres composantes de la demande interne qui n'en ont peut-être pas besoin.

La Réserve Fédérale, au début des années 2000, a été confrontée au premier risque et a préféré courir le second qu'accepter une récession plus radicale. Chercher à lutter contre la récession par une relance du crédit dans une phase de dégonflement d'une bulle d'endettement ne fait peut-être que jeter de l'huile sur un prochain feu. (…)

La limite la plus sérieuse réside finalement dans le diagnostic de déflation lui-même. Il ne fait pas de doute que la nature même de la crise – un triptyque d'excès d'endettement, d'investissement et de valorisations boursières – et de son déroulement – effets d'onde depuis la réduction du levier d'endettement jusqu'aux liquidations de passifs dévastant les bilans – est d'ordre déflationniste. Le diagnostic exige la prudence car la déflation est un mal qui s'enracine progressivement et l'enchaînement de ses séquences peut laisser temporairement place à des rémissions trompeuses. Il n'est sans doute rien de pire qu'un choc déflationniste non anticipé car les conditions auxquelles ont été négociés les contrats soudain n'ont plus cours.

Niveau général des prix et prix relatifs

Une inquiétude légitime ne peut tenir lieu de diagnostic et, à bien des égards, le thème de la déflation mondiale est plus dans les esprits que dans les chiffres. La formulation souvent définitive de cette angoisse n'évite pas les confusions. Deux dominent. Il y a d'abord confusion entre affaissement du niveau général des prix – marqueur effectif de la déflation – et déformation des prix relatifs. La seconde suffit en tant que telle à justifier l'action d'une banque centrale (dont une des missions est de stabiliser les prix relatifs) mais cette action peut difficilement, aujourd'hui, invoquer le premier, tout simplement absent des radars en dehors du Japon. Certains prix baissent (prix des actions, biens manufacturés), d'autres restent stables ou montent (services, immobilier). La stimulation monétaire des prix de l'immobilier fonctionne. Le secteur des services enregistre de son côté les effets auto-renforçants de la stimulation monétaire et d'un pricing power plus fort, que peut conforter en Europe continentale un coût du travail élevé au vu de gains de productivité insuffisants, thème des "pressions inflationnistes structurelles" propre à la zone et qui déborde d'ailleurs le seul secteur des services. La résistance des prix des services a reflété assez largement celle de la demande finale et du consommateur surtout. C'est dans les services désormais que l'observation doit tenter de détecter les marqueurs préoccupants de la déflation. Pour l'heure, ils manquent.

L'un des rouages de la mécanique déflationniste – baisse des prix plus rapide que celle des taux d'intérêt nominaux, et remontée des taux réels – n'est donc pas présent. On peut certes arguer de la multiplicité des taux d'intérêt réels dans une économie mais c'est alors revenir à une approche par les prix relatifs impropre à la caractérisation de la déflation. Au seul vu du niveau général des prix, il y a passage à un régime de taux réel plus bas, certaines économies étant d'ailleurs désormais marquées par des valeurs réelles négatives. De ce strict point de vue, les taux d'intérêt réels se trouvent normalement inférieurs à leur valeur d'équilibre dans une économie qui, elle-même, n'est pas à l'équilibre (taux de croissance inférieur au potentiel) et le taux d'intérêt réel s'inscrit en dessous du taux de croissance réel. Ce constat est général et ne souffre que l'exception déflationniste nippone. Il n'est pas toutefois en tant que tel une garantie de soutien de l'économie ni de stimulation de la demande de crédit. La déflation peut voir un temps coexister taux d'intérêt réels bas, rationnement du crédit et/ou refus/impossibilité d'emprunter. (…)

Liquidité et déflation

Le diagnostic de déflation doit pouvoir mettre en évidence, au choix et sans exclusive, contraction (insuffisance) de la "liquidité banque centrale", non fonctionnement du canal de transmission du crédit (et/ou rationnement non discriminé du crédit), ralentissement de la vitesse de circulation du stock de monnaie. L'observation n'est pas, loin de là, conclusive aujourd'hui. Le cas du japon ne fait pas débat – effondrement du multiplicateur de crédit et de la vélocité de la monnaie, rationnement du crédit qui fait écho au refus d'emprunter, trappe à liquidité, affaiblissement en spirale baissière auto-renforçante de la sphère financière et de l'économie réelle qu'accentue une dépréciation liée des actifs et des créances. L'observation doit donc se faire plus large. (…) Les réserves de change mondiales, une des contreparties de la base monétaire et une approximation acceptable des moyens de paiement globaux, connaissent un taux d'accroissement annualisé de près de 25%. Cette liquidité internationale – surliquidité serait peut-être plus approprié – n'est pas sans rapport avec le mode de financement largement captif du déficit extérieur américain (notamment par les banques centrales, asiatiques surtout) et avec le statut du dollar. (…)

Tant que le statut du dollar sera ce qu'il est, il sera possible de concevoir une création monétaire dans les pays ayant des balances globales positives sans réduction symétrique des moyens  de paiement circulant aux Etats-Unis, et le jeu en circuit fermé évoqué plus haut contribuera à maintenir le coût du capital (artificiellement) bas aux deux bouts de la chaîne. Cela signifie que l'économie mondiale court un faible risque de se trouver en panne de liquidité mais, surtout, que l'économie américaine dispose des moyens presque infinis de lutter contre la déflation tout en stimulant par construction le reste de l'économie mondiale. Ces quelques éléments semblent indiquer qu'il existe des forces de rappel du dollar, du moins une probabilité élevée que les banques centrales asiatiques résistent par gonflement de leurs réserves de change à une baisse intempestive du billet vert. Cela signifie, si l'hypothèse d'ajustement significatif du dollar est vérifiée, que les effets dépressifs exportés des Etats-Unis par la baisse du dollar toucheront pour l'essentiel, parmi les créanciers nets, les économies européennes.

Les chemins incertains de la monnaie

Quelques observations forment toutefois un socle d'incertitudes. (…) L'affaissement du niveau général des prix financiers (actions, immobilier) a été, et contrairement au Japon, évité. Il semble difficile d'envisager une déflation qui ne passerait pas par un choc sur le marché de l'immobilier et la consommation (choc de taux et/ou de revenu, choc externe) ni de sérieuses difficultés bancaires tant que ce tandem consommateur/immobilier n'entre pas sous pression. La chose reste certes possible (…)