La dévaluation de 80% du franc par rapport à la parité d'avant-guerre – le franc Germinal dont la valeur avait été fixée en 1803 par Napoléon Bonaparte à 322,58 milligrammes d'or –, fut décidée non sans hésitations par Poincaré, malgré l'hostilité de l'opinion et des milieux d'affaires – conduits par les régents de la Banque de France (…). La légère sous-évaluation qui en résulta fit bénéficier l'économie française d'un avantage comparatif qui explique à la fois ses bonnes performances de la fin des années vingt et sa résistance initiale à la crise. La dévaluation de la livre, le 21 septembre 1931, marqua l'entrée dans la récession, avec un recul de 17% de la production industrielle en sept mois et un triplement du taux de chômage.

À l'instar de la Federal Reserve, qui transforma en 1929 la résorption d'une bulle spéculative sur le marché des actions en krach du système financier américain puis en crise mondiale des paiements en restreignant la liquidité bancaire à contretemps, la Banque de France encouragea la diminution de la masse monétaire et les entrées d'or à travers une politique de taux d'intérêt élevés, transformant la récession en déflation.

La conférence de Londres, convoquée en 1933 afin de négocier une issue concertée à l'effondrement du système financier et des échanges internationaux, s'acheva par un désaccord frontal, du fait de l'intransigeance de la délégation française qui défendait le principe de la déflation au plan interne, de la restauration de l'étalon-or au plan international. L'irréalisme de ces propositions provoqua la rupture qui conduisit au cycle des dévaluations compétitives – le dollar suivant la livre dès avril 1933 – d'une part, à l'éphémère construction du bloc-or d'autre part. Venant après les chocs extérieurs de 1929 (krach de Wall Street) et 1931 (dévaluation de la livre), la politique du bloc or entraîna un décrochage de l'activité et de l'emploi dont l'économie française ne se releva pas.

La hausse des taux d'intérêt, qui s'élevèrent de 3,9% en 1931 à 5,6% en 1936, alors qu'ils diminuaient de 4,6% à 2,9% au Royaume-Uni et de 3,6% à 2,7% aux États-Unis, et au moment même où les prix baissaient de 5%, cassa la consommation et plus encore l'investissement qui chuta de 21% du PIB en 1930 à 13% en 1935. Parallèlement, la surévaluation du franc – de l'ordre de 20 à 30% selon les devises ayant dévalué – coupa les entreprises du marché mondial : les exportations reculèrent de 45%, revenant de 14,2% à 6% du PIB, encourageant les revendications protectionnistes et le repli sur l'empire colonial qui absorbait en 1935 32% des exportations contre 20% en 1929. Du fait de sa politique monétaire, la France resta ainsi à l'écart des reprises mondiales qui s'ébauchèrent en 1933 et 1935. Quand l'activité industrielle croissait de 27% aux États-Unis et de 14% au Royaume-Uni entre 1933 et 1936, elle régressait de 4% en France. Quand le chômage baissait fortement dans le monde entier à partir de 1933, il s'approfondissait en France pour toucher environ un million d'employés et d'ouvriers en 1935, soit un taux de 10% dans les régions urbanisées, en dépit d'une diminution de la population active de 1,2 million de personnes dont la moitié environ correspond à des retraits liés à l'effondrement du marché du travail. L'attachement à la parité-or du franc accéléra par ailleurs la crise budgétaire et financière : en dépit des programmes successifs d'économies, le budget de l'État se dégrada rapidement du fait de l'abrupte diminution des recettes.

La crise financière alimenta dès lors une crise monétaire chronique : le caractère insoutenable de la parité-or provoqua des fuites massives de capitaux qui atteignirent 16 milliards de francs en 1935 – soit trois fois le déficit commercial –, et une vive tension sur les réserves de la banque de France dont l'encaisse-or et le stock de devises furent respectivement ramenés de 82 à 54 milliards et de 16 à 1,3 milliard entre janvier 1935 et septembre 1936.

La dévaluation était inéluctable. Et ce fut l'un des mérites gouvernement du Front populaire de la réaliser en septembre 1936. Mais le caractère tardif de la décision prise par Léon Blum – qui avait fait campagne autour du slogan "Ni déflation, ni dévaluation" – et surtout les séquelles des années de déflation la condamnaient à l'échec. (…)

Le refus réitéré de la France en 1990, 1992 puis 1993 d'effectuer l'ajustement de la parité franc / mark, rendu indispensable par le choc asymétrique de la réunification allemande, déboucha sur les dévaluations compétitives de la livre, de la lire et de la peseta d'une part, sur l'élargissement des marges de fluctuation de + ou ± 2,25% à plus ou moins 15% le 2 août 1993, qui vidait de sa substance l'accord européen de changes semi-fixes et marquait le triomphe des stratégies non coopératives en l'absence d'une politique économique européenne comparable aux relances conduites par les autorités américaines (…).

La décision de maintenir l'ancrage du franc au mark, alors que la Bundesbank ne cessait de renforcer la surévaluation de la monnaie allemande, marqua définitivement l'entrée dans la déflation (…). Au total, le bilan économique de la France au cours de la décennie quatre-vingt-dix est calamiteux. (…) On remarquera au passage que les dix points de croissance perdus du fait du franc fort ont mécaniquement entraîné une moins-value de prélèvements de 4,5% du PIB, qui correspond exactement aux déficits publics, ce qui démontre une nouvelle fois que la politique monétaire restrictive a crée les déséquilibres qu'elle était censée combattre.