C'est aux modes de variation de l'efficacité marginale du capital qu'il faut surtout attribuer, à notre avis, les caractéristiques essentielles du cycle économique ; notamment la constance de sa durée et la succession régulière de ses phases, qui justifient l'appellation de cycle […].

Pour nous l'expression mouvement cyclique […] signifie donc qu'il existe un degré visible de régularité dans l'ordre et la durée des phases ascendantes et descendantes.

Notre explication […] doit encore nous rendre compte d'une autre caractéristique de ce qu'on appelle le cycle économique. Nous voulons parler du phénomène de la"crise", c'est-à-dire du fait que le passage d'une phase ascendante à une phase descendante est souvent violent et soudain, alors que la transition d'un mouvement de baisse à un mouvement de hausse n'est généralement pas aussi marquée. […]

Pour la clarté de l'exposé il vaudra mieux commencer par les derniers stades de l'essor et par le début de la "crise". […]

L'efficacité marginale du capital ^[1]ne dépend pas seulement de l'abondance ou de la rareté actuelles du capital et du coût actuel de sa production, mais encore des prévisions courantes relatives à son rendement futur. Par suite, lorsque l'investissement porte sur des richesses durables, il est naturel et raisonnable que les prévisions jouent un rôle essentiel dans la détermination de l'échelle qu'il paraît convenable de lui assigner. Mais la base de ces prévisions est, nous l'avons vu, des plus précaires. Fondées sur des indices mouvants et incertains, elles sont sujettes à des variations soudaines et violentes.

Or, dans nos explications du phénomène de la"crise", nous avons été habitués à insister sur le fait que le taux de l'intérêt tend à monter sous l'effet d'une demande de monnaie accrue simultanément par les besoins commerciaux et spéculatifs. Ce facteur est certes capable de l'aggraver et peut-être dans certains cas de la déclencher. Toutefois, à notre avis, ce n'est pas la hausse du taux de l'intérêt mais la chute soudaine de l'efficacité marginale du capital qui fournit l'explication la plus normale et souvent l'explication essentielle de la crise.

Dans les derniers stades de l'essor les prévisions relatives au rendement futur des biens de capital sont assez optimistes pour compenser l'abondance croissante de ces biens, la hausse de leurs coûts de production, et en général aussi la hausse du taux de l'intérêt. Puisque les marchés financiers organisés sont soumis à l'influence d'acheteurs qui ignorent pour la plupart ce qu'ils achètent et de spéculateurs qui s'intéressent plus à la prévision du prochain changement de l'opinion boursière qu'à l'estimation rationnelle du rendement futur des capitaux, il est normal, lorsqu'une déception frappe un marché surévalué et trop optimiste, que les cours baissent d'un mouvement soudain et même catastrophique ^[2]. De plus l'incertitude au sujet de l'avenir et le découragement qui accompagnent la chute de l'efficacité marginale du capital suscitent une forte augmentation de la préférence pour la liquidité et par suite une hausse du taux de l'intérêt. Le fait que la chute de l'efficacité marginale du capital s'accompagne souvent d'une hausse du taux de l'intérêt peut aggraver sérieusement le déclin de l'investissement. Mais il n'en reste pas moins que c'est la chute de l'efficacité marginale du capital qui caractérise la situation, et surtout la chute de l'efficacité marginale des catégories de capital qui, au cours de la phase antérieure, ont le plus participé à l'essor de l'investissement nouveau. […]

C'est pourquoi il est si difficile d'enrayer la baisse. Après un certain temps, le déclin du taux de l'intérêt contribue grandement au redressement de l'activité et constitue sans doute une condition nécessaire de la reprise. Mais pour le présent la baisse de l'efficacité marginale du capital peut être si profonde qu'aucune réduction possible du taux de l'intérêt ne suffirait à la contrebalancer. […] Il n'est pas facile de ranimer l'efficacité marginale du capital, telle que la détermine l'état d'esprit capricieux et déréglé des milieux d'affaires. C'est le retour de la confiance, pour user du langage courant, qu'il est difficile de provoquer dans une économie fondée sur le capitalisme individuel. […]

Nous voici au cœur du sujet. L'élément de temps dans le cycle économique, i. e. le fait qu'un laps de temps d'un ordre de grandeur déterminé doit en général s'écouler avant le commencement de la reprise, s'explique par les influences qui gouvernent la restauration de l'efficacité marginale du capital. […]

Malheureusement une chute profonde de l'efficacité marginale du capital est de nature à affaiblir aussi la propension à consommer. Elle entraîne en effet une forte baisse de la valeur boursière des actions ; et cette baisse exerce une influence des plus déprimantes sur les personnes qui suivent de près leurs placements en Bourse, surtout lorsqu'elles emploient de l'argent emprunté. Il arrive que leur penchant à la dépense soit plus sensible à la hausse et à la baisse de leurs valeurs qu'à l'état de leurs revenus. Aussi, lorsque le public s'intéresse à la Bourse, comme aux États-Unis, la hausse des cours apparaît-elle comme une condition quasi essentielle de l'existence d'une propension suffisante à consommer ; cette circonstance, qu'on avait coutume de négliger jusqu'à une date récente, aggrave encore l'effet déprimant d'une baisse de l'efficacité marginale du capital.

La reprise une fois commencée, la manière dont elle s'entretient et se développe est évidente. Mais pendant la phase descendante, alors qu'il y a pour un certain temps des excédents de capital fixe et de marchandises et qu'on procède à une contraction du capital circulant, la courbe de l'efficacité marginale du capital peut s'effondrer au point qu'il soit presque impossible, par une réduction pratiquement réalisable du taux de l'intérêt, de remédier à sa chute et de maintenir un flux satisfaisant d'investissement. Dans l'état actuel de l'organisation des marchés financiers et des influences qui s'exercent sur eux, l'estimation boursière de l'efficacité marginale du capital est exposée à subir des fluctuations trop considérables pour qu'elles puissent être efficacement compensées par une modification du taux de l'intérêt. Et les fluctuations boursières associées à ces mouvements affaiblissent, nous l'avons vu, la propension à consommer au moment le moins opportun. Dans un régime de laissez-faire la suppression des larges fluctuations de l'emploi exigerait un profond changement des conditions psychologiques des marchés financiers ; et il n'y a aucune raison de prévoir un tel changement. Nous concluons qu'on ne peut sans inconvénient abandonner à l'initiative privée le soin de régler le flux courant d'investissement.

[1] Lorsque le contexte exclut toute équivoque, il est souvent commode de parler de l'"efficacité marginale du capital", alors qu'on a en vue la "courbe de l'efficacité marginale du capital".

[2]Les particuliers qui font des placements ont rarement l'initiative de l'investissement nouveau ; mais nous avons vu au Chapitre XII que, pour les entrepreneurs qui ont cette initiative, il est financièrement avantageux et souvent obligatoire de se conformer aux idées du marché financier, même si personnellement ils sont mieux éclairés.