Le conservatisme monétaire des années 80 a été le produit d'un consensus rare entre praticiens et théoriciens. En témoigne "l'engouement, frisant la crédulité, pour la notion de “crédibilité” de la politique monétaire", estiment Anne Lavigne et Patrick Villeu en introduction d'un numéro spécial de la Revue d'économie politique ("Politiques monétaires : nouveaux enjeux, nouveaux débats", juillet-août 1996). (…)

Si l'on accepte ce raisonnement, au terme duquel la "surprise" est la clé du succès, on voit pourquoi la banque centrale doit être "indépendante". Si elle ne l'était pas, les gouvernements avides de résultats spectaculaires, notamment a la veille d'échéances électorales difficiles, pousseraient toujours a des "surprises" qui finiraient par n'en plus être, et l'économie subirait alors une charge inflationniste qui serait vite sans effet sur l'activité. Il y a évidemment beaucoup a redire a cette démonstration notamment ceci : si l'économie subit, pour toutes sortes de raisons, une récession "non prévue", alors un dogmatisme monétaire aveugle perdrait la possibilité de compenser la "mauvaise surprise" récessionniste par une "bonne surprise" monétaire. S'il convient de protéger la banque centrale des pressions prévisibles des autorités, il ne s'agit pas de lui interdire de réagir aux fluctuations macroéconomiques elles-mêmes…

Le verdict sur le bénéfice d'une banque centrale indépendante passe donc de la théorie a la pratique : observe-t-on, dans les faits, qu'une banque centrale indépendante soit une bonne chose ?

Nombre d'articles se sont penchés sur la question, dont le plus célèbre est dû a Alberto Alesina et Lawrence Summers ("Central Bank independence and Macroeconomic performance", Journal of Money, Credit and Banking, 1993, p.151-162). Le résultat de leur étude est, en apparence, sans ambiguïté : l'indépendance des banques centrales apparaît une chose "excellente". Les pays où la banque centrale est indépendante connaissent une inflation plus faible en moyenne et moins volatile dans le temps, sans que leur activité économique en soit aucunement affectée.
 
Il y a plusieurs codicilles à apporter pourtant à un jugement trop enthousiaste. D'abord, comme le note Alberto Alesina dans un article ultérieur écrit avec Robert Gatti ("Independent central bank : low inflation at a cost ?", American Economic Review, Papers and Proceedings, 1995, p.196-200), il est possible que la banque centrale fasse bénéficier l'économie de son indépendance vis-à-vis des cycles politiques, mais que, ce faisant, elle n'exploite pas suffisamment sa capacité de réponse aux conjonctures économiques "imprévues". L'absence d'effet visible de l'indépendance des banques centrales sur l'activité économique serait ainsi le produit de deux effets contraires se masquant l'un l'autre : un effet positif, la meilleure gestion du cycle politique ; un effet négatif, une moins bonne gestion des cycles économiques. Une autre manière de minorer l'argument en faveur des banques centrales indépendantes est de noter qu'elles ne semblent guère favoriser l'activité économique elle-même.

Ce résultat est confirmé indirectement par un article publié récemment par Michael Sarel dans la très austère revue du FMI, l'IMF Staff Papers ("Non linear effects of Inflation on Economic Growth", mars 1996). Selon l'auteur, une inflation mal maîtrisée n'apparaît comme un facteur "nuisible" à la croissance qu'a partir d'un seuil qu'il évalue à un niveau de 8 % l'an. Au-delà, l'inflation affecte négativement l'activité ; en-deça, elle est indifférente (…) dans l' "intérim", le changement de régime peut être coûteux puisque l'économie passe sans toujours l'avoir prévu d'un niveau d'inflation a un autre. Or rien n'est pire qu'une banque centrale qui doit lutter pour "défendre" sa crédibilité. Les difficultés de la Banque de France a convaincre les opérateurs de sa politique ont ainsi été attestées par la "prime de risque" à laquelle les taux d'intérêt français ont été longtemps soumis vis-à-vis des taux allemands. (…)

Il se pourrait bien que la Banque centrale européenne doive a son tour prouver aux marchés qu'elle sait résister aux pressions des gouvernements. Tel est en cas le risque dont Rudi Dornbush se fait l'écho dans un article intitulé "Euro Fantasies" (Foreign Affairs, septembre 1996). (…)

Comme l'indiquent Anne Lavigne et Patrick Villeu, citant Allan Drazen et Paul Masson ("Credibility of Policies versus Credibility of Policy Makers", Quaterly Journal of Economics, 1994, p. 735-754), "une politique monétaire restrictive affaiblit parfois la crédibilité plutôt que de l'affermir". En clair, les nouvelles autorités monétaires seront jugées tout autant à la rigueur de leurs objectifs qu'au pragmatisme de leurs moyens.