L'éclatement de la bulle sur les valeurs TMT a placé une nouvelle fois au premier plan le débat relatif au rôle éventuel des valorisations boursières dans la politique monétaire. La réponse à cette question dépend de la mesure dans laquelle l'intégration des cours boursiers dans le processus de décision de la banque centrale, dans sa forme la plus adaptée, permet une amélioration de la performance en matière de stabilisation de l'économie (inflation et croissance). La prise en compte éventuelle des valorisations boursières par les banques centrales relève de l'idée que le prix courant des actions peut contenir une information supplémentaire sur l'inflation future, soit parce qu'il reflète les anticipations du marché relatives aux évolutions économiques (rôle passif), soit en raison de son incidence sur les évolutions économiques via notamment l'effet de richesse (rôle actif). (…)

De nombreux arguments s'opposent à la prise en compte des cours boursiers comme un des objectifs intermédiaires de la politique monétaire

Une première manière de tenir compte des évolutions des marchés actions est d'intégrer les cours boursiers de manière explicite dans la règle de politique monétaire de la banque centrale ; cette dernière réagirait ainsi de manière systématique à toute déviation des cours boursiers par rapport à une trajectoire souhaitée. Les arguments généralement invoqués pour s'opposer à ce que le niveau des cours des actions constitue un objectif intermédiaire pour la politique monétaire sont les suivants :

1.    Il est très difficile de savoir si les mouvements de la valeur des actifs financiers reposent sur des facteurs fondamentaux ou non fondamentaux, c'est-à-dire déconnectés de l'état courant et futur de l'économie, car il faudrait pour cela connaître de manière certaine leur valeur d'équilibre [1]. De plus, les cours boursiers sont très volatiles. Par conséquent, le contenu en information de leur évolution est particulièrement incertain et difficile à apprécier ;

2.    En théorie, la politique monétaire, de par l'action qu'elle exerce sur les taux du marché monétaire, a un impact bien identifié sur les cours boursiers. En pratique toutefois, le sens de variation des indices boursiers suite à une variation des taux d'intérêt directeurs est difficilement prévisible dans la mesure où cela dépend de l'interprétation que donne le marché à cette décision de politique monétaire. Le prix des actions étant un instrument relativement peu contrôlable par la banque centrale [2], il ne peut pas constituer un objectif adéquat ;

3.    Les cours boursiers dépendent des anticipations formulées sur la croissance économique future, qui dépend en partie des conditions monétaires futures. Les utiliser comme argument d'une règle de politique monétaire revient à réagir aux évolutions d'une variable endogène aux décisions futures de la banque centrale. Cette "circularité" peut conduire à des effets pervers analogues à ceux recensés dans la littérature sur les crises de change : prophéties auto-réalisatrices, taches solaires, équilibres multiples, et donc accroissement de la volatilité des variables macroéconomiques in fine ;

4.    L'intégration affichée des cours boursiers dans le processus de décision des autorités monétaires pourrait dans certains cas générer des conflits d'objectifs, comme lors d'un choc d'offre positif, qui réduit l'inflation des prix des biens et services mais profite aux prix des actions ;

5.    L'introduction explicite des niveaux de valorisation boursière dans la fonction de réaction de la banque centrale pourrait être potentiellement déstabilisante de par la modification du comportement des investisseurs qu'elle engendrerait, suscitant ainsi des problèmes d'aléa moral : les investisseurs, sachant que la banque centrale réagit systématiquement de manière accommodante en cas de forte baisse des marchés actions, adopteraient des comportements plus risqués. En outre, si la banque centrale, jugée crédible, tardait par manque de clairvoyance à réagir à une bulle, elle enverrait au marché un faux signal qui n'aurait pour conséquence que d'alimenter la bulle ;

6.    Les études théoriques, basées sur des simulations de modèles économiques, concluent en général que l'inclusion du prix des actions comme objectif intermédiaire de banques centrales ayant comme objectif final la stabilisation de l'inflation serait contreproductive.

Au total, il semble que l'intégration des cours boursiers dans une règle de politique monétaire pourrait se révéler davantage déstabilisante que stabilisante.

Il en est de même quant à l'intégration du prix des actifs dans l'indicateur d'inflation suivi

Une deuxième façon de tenir compte de la conjoncture boursière est, comme l'ont initialement proposé Alcman et Klein (1973), d'élargir les indices de prix conventionnels (IPC ou déflateur du PIB) en intégrant de manière adéquate les cours boursiers [3]. Partant du principe que les mesures traditionnelles de l'inflation capturent seulement le changement courant des prix, ces économistes jugent inappropriée leur utilisation comme pilier de la politique monétaire dans la mesure où la banque centrale est avant tout concernée par l'évolution tendancielle de l'inflation à court-moyen terme. Selon eux, les prix d'actifs permettent de capter des signaux précurseurs de pressions sur l'inflation sous-jacente, de par le lien causal existant entre les anticipations inflationnistes des agents économiques et les prix d'actifs. Toutefois, baser la politique monétaire sur de tels indices de prix élargis aux prix d'actifs ne semble pas constituer une bonne solution car :

1.    Même si les marchés financiers anticipent "en moyenne" correctement les évolutions économiques futures, les études empiriques montrent que les cours boursiers n'aident pas à prévoir l'inflation future, ou, dans le meilleur des cas, que le lien entre valorisations et croissance et inflation future est extrêmement instable ;

2.    La solution d'Alchian et Klein ne permet pas de distinguer la cause des mouvements boursiers ; un bull market peut ne pas avoir pour origine une hausse des anticipations d'inflation (baisse de l'aversion au risque, choc de productivité, ...).

La voie suivie officiellement par les banques centrales : prendre en compte la valeur des actifs via leur impact sur l'activité et l'inflation

La troisième voie consiste uniquement à privilégier le contenu en information des cours boursiers sur l'inflation future possiblement capturé à travers la séquence "prix des actions - output gap – inflation", sans toutefois répondre aux mouvements des bourses de manière systématique selon une règle pré-établie. Selon cette approche, la prise en compte des valorisations boursières permet d'affiner les prévisions d'inflation et de PIB, dans la mesure où elles sont susceptibles d'affecter la demande à travers les différents canaux de transmission de la sphère financière vers la sphère réelle (canal large du crédit, effet sur la confiance des ménages et des chefs d'entreprise, effet de richesse, coût des fonds propres des entreprises, principalement). L'offre étant rigide à court terme, une variation de la demande agit sur l'output gap, et donc in fine sur les prix. Dans cette perspective, le travail essentiel se situe vraisemblablement plus en amont dans l'identification et la quantification des canaux de transmission – notamment l'estimation des coefficients d'impact – déterminant la chaîne causale "cours boursiers - demande agrégée – inflation".

Un questionnaire adressé à 77 banques centrales, repris dans un article de Cecchetti et alii (2000), confirme d'ailleurs que la volatilité des prix d'actifs a une importance pour la politique monétaire : aucune des 25 banques centrales des pays industrialisés ne la jugent vitale, mais 20 % d'entre elles estiment qu'elle est importante, et l'information apportée par la volatilité des prix d'actifs est jugée pertinente par 60 % d'entre elles.

En pratique, les banques centrales semblent aussi réagir aux variations des prix d'actifs de manière pragmatique et exceptionnelle, privilégiant alors leur rôle de prêteur en dernier ressort tout en prenant garde à éviter au maximum de susciter un phénomène d'aléa moral. En effet, on se souvient :

• De la baisse des taux cumulée de 75 points de base administrée en trois étapes par la Fed dès le 29 septembre 1998 pour éviter une crise systémique suite au défaut russe et à la faillite du hedge fund LTCM ;

• De la baisse des taux des principales banques centrales occidentales les 17 et 18 septembre 2001 afin d'enrayer la chute des bourses suite aux attentats du 11 septembre.

La Fed accorde toujours une importance particulière à l'évolution des marchés d'actions – à celle, plus généralement, des marchés financiers – dans son rapport semi annuel sur la politique monétaire au Congrès, et Alan Greenspan s'inquiète régulièrement de l'impact des variations du prix des actions sur la demande dans ses allocutions (exubérance irrationnelle, crainte de l'effet richesse négatif depuis le début 2001…). Pour sa part, la BCE déclare "prendre en compte le marché boursier dans sa stratégie de politique monétaire", mais elle considère que "le cours des actions ne doit pas constituer un objectif de politique monétaire". En effet, elle explique que "dans la mesure où ils fournissent des informations sur l'évolution de la demande et de l'offre globale dans la zone euro, les cours des actions peuvent permettre d'identifier les chocs affectant l'économie, ainsi que l'origine et le degré de persistance des tensions sur les prix dans la zone euro". Ainsi, "les cours des actions constituent l'une des nombreuses variables économiques et financières suivies dans le cadre du second pilier de la politique monétaire de la BCE". Néanmoins, "la politique monétaire ne réagit pas au cours des actions en tant que tel, mais seulement dans la mesure où il apporte des informations supplémentaires, faisant apparaître des risques pour la stabilité des prix dans la zone euro".

En pratique, des comportements asymétriques de la part des banques centrales : réticences à prévenir la formation possible d'une bulle mais action énergique pour amortir les conséquences de son éclatement

Au-delà du contenu informationnel des prix des actions en termes d'inflation future, les banques centrales semblent bien utiliser les cours boursiers comme un de leurs indicateurs privilégiés dans la mise en œuvre de leur politique monétaire étant donné les dommages que peuvent causer l'éclatement d'une bulle boursière sur l'économie réelle et la stabilité financière – sans toutefois le revendiquer pour des problèmes d'aléa moral. Mais elles donnent l'impression qu'il y a une forme d'asymétrie dans les réactions des banques centrales aux mouvements des cours boursiers : celles-ci tendraient à intervenir plutôt en période de baisse "excessive" que de hausse "exagérée". Ce comportement n'est pas optimal, mais néanmoins compréhensible : il est plus gratifiant de guérir une crise que de prévenir une crise qui, si l'intervention est efficace, est in fine évitée, et dont on peut alors contester a posteriori la probabilité de réalisation. De plus, une période de montée du prix des actifs s'accompagne d'une certaine euphorie économique : croissance forte, baisse du chômage, rentrées fiscales importantes... Il est donc particulièrement difficile de "siffler la fin de la partie" alors même que la montée des prix des actifs est toujours, sur le coup, justifiée par des arguments qui se révèleront ensuite infondés.

En définitive, les autorités monétaires ont appris à assurer un rôle de gardiennes de la stabilité financière lorsque la chute des bourses ou, d'une manière générale, la montée des primes de risque, font peser sur l'économie mondiale un risque systémique (cas du krach de 1987, de la crise financière de la fin 1998, du blocage du marché obligataire corporate début 2001, de l'après 11 septembre).

[1] Dans son discours du 30 août dernier, Alan Greenspan note qu'il est très difficile d'identifier à coup sûr une bulle spéculative avant son éclatement. En outre, il n'existe pas selon lui de mesure donnant un degré de certitude suffisant à la banque centrale pour justifier un durcissement des conditions monétaires afin de neutraliser une bulle. Enfin, même s'il était possible d'identifier une bulle de manière précoce, il faudrait, pour stopper son évolution, relever les taux directeurs de manière brutale, et prendre ainsi le risque de provoquer une contraction significative de l'activité.

[2] Dans "The impact of monetary policy on asset prices", R. Ribogon et B. Sack (2002) montrent néanmoins empiriquement qu'une hausse du taux des fonds fédéraux entraîne une baisse des bourses et une translation de la courbe des taux vers le haut, ainsi que son aplatissement (bear flattening).

[3] Alchian et Klein (1973) suggéraient d'inclure les prix d'actif de manière générale (immobilier et actions).