Une revue de la littérature

La question de savoir s'il est préférable de financer la croissance par l'intermédiaire des banques ou sur les marchés, a fait l'objet d'une considérable attention dans la littérature. Certains arguments valent à la fois pour les banques et pour les marchés

Mobilisation efficace de l'épargne et meilleure allocation de l'épargne entre les projets [Sirri-Tufand (1995)]* ;

•    Surveillance des dirigeants des entreprises [Bencivenga-Smith (1993)] ; l'argument suivant a été utilisé si les marchés sont liquides, les actionnaires peuvent se retirer facilement, et ne sont donc pas incités à surveiller les dirigeants. Cet argument joue en faveur des banques ;

•    Acquisition peu coûteuse d'information sur les projets des emprunteurs [Merlon (1987), King-Levine (1993), Greenwood-Jovanovic (1990)]. La question est de savoir si les marchés (avec les analystes, les agences de rating...) sont effectivement moins capables que les banques de remplir ce rôle. L'idée que les banques sont plus efficaces est à la base de la théorie moderne de l'intermédiation [par exempte Williamson (1986-1987)] ;

•    Diversification du risque [Saint-Paul (1992), Devereux-Smith (1994), Obstfeld (1994), King-Levine (1993)], ce que les banques font naturellement, et qui peut être difficile pour un épargnant individuel sur les marchés ;

•    Possibilité de rendre compatible la liquidité (on peut obtenir à tout moment des moyens de paiement) et le financement des investissements à long terme. Les banques apparaissent si les marchés financiers ne sont pas suffisamment liquides [Bencivenga-Smith-Starr (1995) ; Bencivenga-Smith (1991) ; Gorton¬Pennachi (1990)] ;

•    Réduction des coûts de transaction, rendant possible le financement d'un plus grand nombre d'activités [Greenwood-Smith (1997)] ;

•    Etroitesse du lien entre les prêteurs et les emprunteurs ; ceci est normalement mieux assuré par les banques dans une relation de clientèle avec les emprunteurs [voir pour le cas japonais Hoshi-Kashyar¬Scharfstein (1990) ; pour le cas américain Petersen-Rajan (1994) ; pour le cas allemand de financement bancaire, contre le cas américain de financement de marché Edwards-Fischer (1994), Allen-Gale (1995), Demirguc-Kunt-Levine (1996)] ;

•    Par rapport aux banques, les marchés peuvent souffrir de l'excès de volatilité des cours boursiers qui pénalise l'investissement [Federer (1993), Singh (1997)].

Les études empiriques nombreuses étudient les effets du développement financier sur la croissance, l'investissement et la productivité. La plupart d'entre elles trouvent que l'existence de marchés boursiers vastes et liquides favorise la croissance sans se substituer, mais en s'ajoutant, au rôle des banques.
II est intéressant d'observer dans la plupart de ces études [par exemple Levine-Zervos (1998)] que ce n'est pas la capitalisation boursière (rapportée au PIB) qui a un effet positif sur la croissance, mais les variables représentatives de la liquidité (turnover, trading boursiers). Rajan-Zineales (1998) montrent que les secteurs qui ont besoin de beaucoup de financements externes croissent plus vite dans les pays où les marchés boursiers sont plus développés.

D'autres études, cependant, trouvent que les banques jouent un rôle beaucoup plus important que les marchés [par exemple Harris (1997), Arestisbemetriades, Luintel (2001)]. Ceci est cohérent avec l'observation que la bourse joue en général peu de rôle dans le financement de l'investissement [Fry (1997), Mayer (1988)].

Peu d'articles cherchent à expliquer le développement plus ou moins important des banques ou des marchés ; La Porta et alli (1996) et Levine (1998) analysent les aspects légaux (respect des contrats, défense du droit des créditeurs...) ; Levine-Zervos (1995) les effets de la déréglementation financière.

Finalement, les analyses théoriques ou empiriques conduisent à l'idée que certainement les banques jouent un rôle dans le développement ; qu'il est moins sûr que ce soit le cas pour les marchés financiers peut-être en raison de leur insuffisance de liquidité, de leur volatilité, dans leur handicap pour obtenir une information robuste sur les emprunteurs.

Problématique de l'étude en trois questions

1.    Que se passe-t-il dans les récessions en ce qui concerne le mode de financement des projets, le risque de crise bancaire ? Nous distinguons entre deux types de formation du coût des ressources des banques : une rémunération ex-post de ces ressources, une fois réalisé le rendement de l'actif de la banque ; une rémunération ex-ante de ces ressources, en fonction du rendement anticipé de cet actif. Ce n'est que dans le second cas qu'il peut y avoir défaut des banques. L'anticipation d'un risque de défaut des banques, on le sait, peut provoquer une panique bancaire, une course aux dépôts.

2.    Que change le fait de relier la rémunération des dépôts au rendement anticipé de la banque au lieu d'avoir une rémunération pratiquement fixe, ce qui est encore le cas aujourd'hui ? Il s'agit d'analyser la "discipline du marché" : comment les banques modifient-elles leur comportement si le coût de leurs ressources varie avec le risque qu'elles prennent ?

3.    Que se passe-t-il lorsque l'avantage comparatif des banques sur les marchés en matière de coût d'obtention d'information diminue, parce qu'une information de meilleure qualité devient disponible sur les marchés ? On imagine que les banques sont alors cantonnées au financement des projets très risqués ou très difficiles à analyser.

Revenons sur les éléments empiriques qui incitent à poser ces questions. Le tableau ci-dessous montre la prépondérance des émetteurs de bonne qualité sur le marché obligataire ou le marché du commercial paper. Les émetteurs AAA et AA représentent 47 % des émissions obligataires de la zone euro en 2000, 70 % des émissions de la zone dollar ; les émetteurs AI, 59 % de l'encours de titres courts. L'autre évolution remarquable est la déformation de la structure des émetteurs par ratine entre 2000 et le début de 2001 ; dans la zone euro, la proportion des émetteurs A recule fortement au profit des AA ; dans la zone dollar, ce sont les émissions d'émetteurs BBB ou high yield qui disparaissent pratiquement. On voit donc que, dans les récessions, seuls les émetteurs de très bonne qualité continuent à avoir accès au marché.

Les marchés financiers sont donc réservés aux émetteurs de bonne qualité, et cette caractéristique se renforce encore dans les récessions. Symétriquement, les banques prêtent beaucoup plus aux emprunteurs risqués que les marchés. Le graphique permet de caractériser le comportement d'offre de crédit des banques : dans les périodes d'expansion, la distribution de crédit est très dynamique, et il y a recul du crédit dans les périodes de ralentissement économique. Dans ces périodes, les banques rationnent le crédit (deviennent très restrictives dans l'octroi de crédit, ce que montre l'enquête faite par la Réserve Fédérale) et provisionnent des créances devenues douteuses. Ceci confirme bien l'idée que les banques étant plutôt spécialisées dans le financement des emprunteurs à risque sont confrontées à une forte dégradation de la situation de leurs clients dans les ralentissements économiques. L'effort de provisionnement qu'elles doivent réaliser n'est alors pas compatible avec la poursuite de la croissance de l'offre de crédit.

Etats-Unis : Enquête FED
Banques resserrant leurs crédits vis-à-vis des entreprises (Soldes des réponses en %)