La différence entre un objectif de stabilité des prix et une stratégie de ciblage de l'inflation est importante. Lorsqu'une banque centrale adopte un objectif de stabilité des prix, elle s'engage à produire un certain résultat. Sa performance ne peut qu'être évaluée ex post. Étant donnés les délais d'action de la politique monétaire, en pratique, cela signifie qu'il faut attendre deux ans pour juger de l'action conduite. Une stratégie de ciblage de l'inflation consiste non seulement à annoncer un objectif, mais aussi à publier en temps réel les prévisions d'inflation, et à adopter des mesures correctrices à chaque fois que l'inflation anticipée diffère de l'objectif. Elle peut être évaluée ex ante.

L'Eurosystème poursuit un objectif d'inflation, puisque telle est la mission que lui a assignée le traité de Maastricht. Il publie ses prévisions d'inflation mais souligne avec insistance que ces prévisions sont purement indicatives et ne constituent en aucun cas un engagement en ce qui concerne la conduite de la politique monétaire : "Les projections macroéconomiques (…) jouent un rôle utile, mais limité, dans la stratégie" rappelle le Bulletin Mensuel de la Banque Centrale Européenne (décembre 2000, p. 6-7.)

Les mérites d'une stratégie de ciblage de l'inflation ont été développés par un grand nombre de travaux récents [1]. (…) Le premier avantage est que la stratégie est complètement décrite, puisqu'elle repose entièrement sur deux indicateurs, l'inflation anticipée et l'objectif. Le second avantage est un degré élevé de transparence, puisque le raisonnement est d'une grande stabilité. Le troisième avantage tient à la responsabilité démocratique : la banque centrale est jugée ex ante, au moment où elle prend ses décisions. Le dernier avantage est la conséquence des précédents : la communication est extrêmement simple. Apparemment, donc, la plupart des maux endurés par l'Eurosystème depuis sa création sont susceptibles d'être guéris par l'adoption d'une stratégie de ciblage de l'inflation.

On peut s'en douter, la stratégie de ciblage de l'inflation ne peut être absolument parfaite. Les critiques notent que les prévisions sont incertaines, et qu'une banque centrale peut rarement se limiter à des réactions automatiques.

L'imprécision des prévisions d'inflation est une difficulté qui affecte toutes les banques centrales, quelle que soit leur stratégie. La stratégie de ciblage de l'inflation fait ressortir cette difficulté de manière particulièrement explicite. La réponse de l'Eurosystème qu'il examine beaucoup d'autres indicateurs (le premier et les innombrables éléments du second pilier) n'en est pas une cependant car, au bout du compte, les membres du Conseil des Gouverneurs doivent bien formuler une opinion sur la tendance. C'est précisément ce à quoi correspond l'expression "balance des risques" qui accompagne chaque communiqué officiel. Une approche plus intéressante est celle de la Banque d'Angleterre. Chaque membre du Comité de la politique monétaire produit une prévision chiffrée. Le caractère incertain et subjectif des prévisions est ainsi entièrement explicité et le débat porte ensuite sur la distribution de ces prévisions. L'aspect automatique disparaît, mais la lisibilité de l'action entreprise reste intacte.

Une deuxième limite de la stratégie de ciblage de l'inflation est que l'horizon est limité par la possibilité de formuler des prévisions relativement fiables. Or les prévisions à plus d'un an sont d'une précision dérisoire (…). Mais la politique monétaire opère sur un horizon sensiblement plus long. De plus, la stratégie ne dit rien de la vigueur de l'action à entreprendre (la modification du taux d'intérêt de référence). Lorsqu'elle décide de sa réaction, la banque centrale se retrouve face à l'arbitrage familier entre stabilité des prix d'un côté, croissance et emploi de l'autre. Cette considération montre qu'il n'y pas de véritable automatisme, et donc que la transparence n'est pas totale. La communication reste importante, même si elle est considérablement plus aisée qu'avec une autre stratégie.

Enfin, le ciblage de l'inflation risque de conduire à plus d'instabilité dans la sphère réelle et en ce qui concerne les taux de change. (…) L'expérience du Canada, du Royaume-Uni et de la Suède, par exemple, indique les risques de déséquilibres du taux de change. Le risque est d'autant plus sensible que l'économie est ouverte.

Les réticences de l'Eurosystème à se laisser enfermer dans une approche mécanique sont compréhensibles, et probablement en harmonie avec l'expérience acquise : toute approche trop rigide se heurte un jour ou l'autre à des événements non anticipés qui créent une situation difficile entre maintien d'une règle contraignante et un certain degré de politique discrétionnaire (…).

Une approche raisonnable serait d'adopter une stratégie souple de ciblage de l'inflation anticipée. Contrairement à l'approche rigoureuse, une stratégie souple de ciblage de l'inflation anticipée autorise à prendre en compte des considérations telles que les coûts d'une action trop vigoureuse, le degré d'incertitude qui prévaut, un possible mauvais alignement du taux de change (…). Le principal changement pour l'Eurosystème serait de (…) publier ses prévisions d'inflation au rythme où il prend des décisions. Pour mettre en œuvre une version souple du ciblage, l'Eurosystème se doit également de préciser quels sont les facteurs pris en compte pour moduler son action afin de ne pas répondre de manière purement automatique aux décalages entre ses prévisions et l'objectif.

[1] Une excellente synthèse est fournie par Svensson (1999b).