« Financement par le crédit, financement par les actions : quelles conséquences pour la croissance ? », p. 3-4 et 24-25

La littérature récente a montré continent le mode de financement de l'économie pouvait influencer le taux de croissance. Les intermédiaires financiers (ou les marchés organisés) permettent une augmentation du taux d'épargne. ou de la partie de l'épargne qui est plus apte a financer la croissance (épargne longue) soit en diversifiant mieux les risques [Greenwood. lovanovic (1990) ; Saint-Paul (1992)] soit en réalisant des économies sur le niveau d'actifs à court terme nécessaire pour satisfaire la contrainte de liquidité des épargnants (Diamond¬Dybvig (1993). Levine (1990) et (1991). Bencivenga-Smith (1991)].

II est remarquable de noter que les travaux empiriques montrent un lien significatif entre le niveau (le développement des intermédiaires financiers, de la distribution de crédit aux entreprises privées et la croissance [King-Levine (1993)].

Passer d'un financement assuré directement par les épargnants à un financement réalisé par des intermédiaires (banques ou marchés) stimule l'investissement et la croissance. Ce résultat découle simplement de la loi des grands nombres : les intermédiaires connaissent la probabilité de besoin de liquidité de l'ensemble des prêteurs et peuvent prêter à l'ensemble des entreprises pour annuler le risque.

Nous voulons nous intéresser ici à un autre problème, indépendant de cet effet de taille ou de nombre : le lien entre la croissance de l'économie, l'organisation des marchés financiers (degré de concurrence, existence d'imperfections de comportement) et la nature des financements. II est usuel de dire que le financement par actions est supérieur au financement par dette parce qu'il n'entraîne pas de faillite en cas de récession, et évite donc la destruction de capital qui renforce les cycles [Bemanke-Gertler (1990), Sobczack (1992)]. Des arguments en sens inverse existent cependant: le revenu des actions est plus aléatoire que celui des prêts, ce qui peut réduire l'épargne ; les entreprises ne souhaitent pas émettre d'actions, car cette émission signale qu'elles n'auraient pas la capacité de supporter un financement par crédit (avec des intérêts fixes et non modulables comme les dividendes), d'où une chute des cours boursiers en cas d'émission et un très fort coût du capital [Greenwald-Stiglitz-Weiss (1984)].

Certains travaux empiriques [par exemple Bernstein-Nadiri (1993)] semblent montrer toutefois que le financement par dette implique un coût d'agence qui réduit la profitabilité et la productivité globale des facteurs, tandis que la distribution de dividendes a un effet favorable sur ces variables.
On sait que, s'il y a risque de faillite et inobservabilité sans coût des résultats des entreprises, le contrat de prêt optimal est un contrat de crédit de type traditionnel : si le résultat permet de rembourser le crédit et de payer les intérêts, il y a paiement d'un taux d'intérêt décidé à l'avance ; dans le cas contraire, il y a faillite et saisie du résultat (après paiement du coût de mesure) par le prêteur (Gale-Hellwig (1984), Williamson (1986), Townsend (1979)]. Ceci conduit à un taux d'intérêt des prêts élevés en raison du risque de faillite ce qui décourage l'investissement et réduit la croissance [Giovannetti. Marcel. Marimon (1993)], mais en sens inverse à un fort investissement puisque, si son rendement est bon, il revient à l'emprunteur-investisseur; s'il est mauvais, il pénalise le prêteur. L'effet global du risque de faillite sur la croissance est donc a priori ambigu. On sait aussi que si les natures du risque, de l'information, de l'organisation de marché, sont telles que l'offre de crédit n'est pas une fonction monotone du taux d'intérêt, il y a rationnement du crédit à l'équilibre [Stiglitz-Weiss (1981)] Gaillard-Rajhi (1993) introduisent le rationnement dans un modèle de croissance endogène. L'intermédiaire financier maximise le rendement des prêts, comme chez. Stiglitz-Weiss, d'où un taux d'intérêt d'équilibre inférieur au taux où la demande de crédit est finie. A ce taux d'équilibre faible, la demande de crédit est illimitée, et il y a rationnement. Bencivenga-Smith (1993), introduisant l'asymétrie d'information entre emprunteurs et prêteurs, génèrent le rationnement de crédit dans le modèle de croissance endogène : tout ce qui renforce le problème informationnel (de sélection adverse) réduit la croissance.

L'augmentation du rationnement en cas de récession est aussi un facteur de renforcement du cycle [Greemwald-Stiglitz. (1990)]. Cependant l'effet du rationnement sur la croissance n'est pas évident; pour les consommateurs, il accroît l'épargne, ce qui est favorable [Japelli-Pagano (1992)] ; pour les entreprises il réduit le montant disponible pour l'investissement au taux d'intérêt d'équilibre, mais maintient un taux d'intérêt plus bas qu'à l'équilibre sans rationnement, et plus bas, pour les prêteurs de mauvaise qualité, que si le prêteur pouvait les identifier.

II faut enfin examiner l'effet de l'organisation des marchés de crédit, c'est-à-dire du degré de concurrence entre banques, de leur éventuel pouvoir de monopole..., sur la croissance. Si les banques prélèvent une marge d'intermédiation qu'elles consomment, une partie de l'épargne du pays est perdue et la croissance ralentie [Roubini-Sala.Y-Martin (1991) ; Pagano (1993)] ; il en est de même si elles sont inefficaces et consomment une grande quantité de ressources rares pour assurer le service d'intermédiation [Berthélemy-Varoudakis (1993)] ou si les banques investissent en actifs monétaires et non en titres d'entreprise [Bencivenga-Smith (1992)].
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Nous avons obtenu les résultats suivants

•    Le financement par crédit sans risque de faillite accroît l'investissement par rapport au financement par actions pour deux raisons qui se cumulent : le maintien d'un autofinancement, épargné et investi, dans l'entreprise alors que les dividendes sont partiellement consommés ; la volatilité des dividendes, due à celle de la production, qui réduit l'épargne de salariés présentant de l'aversion pour le risque ;

•    Cependant, ce résultat favorable au financement par crédit doit être tempéré pour plusieurs raisons

o    Si les prêteurs exercent un pouvoir de monopole, l'offre d'épargne est réduite (ils consomment une part de la marge d'intermédiation, ce qui est défavorable ) ;
o    L'existence du risque de faillite pousse les entreprises à investir plus pour un taux d'intérêt des prêts donné (elles profitent de l'investissement lorsqu'elles ne font pas faillite et la conjoncture est bonne) ; ceci a comme conséquence majeure d'accroître le taux d'intérêt réel d'équilibre et de réduire l'autofinancement disponible pour l'investissement ; de plus, la prise en compte du risque et du coût de faillite pousse à une réduction néfaste de l'offre d'épargne, puisque, lorsqu'il y a faillite, le rendement marginal de l'épargne prêtée aux entreprises est nul ;

•    Si les prêteurs choisissent simultanément le volume des prêts et le taux d'intérêt, et si le coût de faillite est faible, le taux d'intérêt se fixe au niveau d'équilibre du marché du crédit ; si le coût de faillite est grand, il est optimal pour eux de rationner le crédit (une hausse du taux d'intérêt au delà d'un certain niveau réduit leur bien-être). Dans ce cas, le taux d'intérêt est faible (inférieur au taux d'équilibre), la probabilité de faillite est réduite et ceci rapproche le taux de croissance de celui qu'on peut obtenir quand il n'y a pas possibilité de faillite puisque d'une part le coût du capital est réduit et que d'autre part le rendement espéré de l'épargne est accru.