Les raisons des réticences des banques centrales à contrôler les prix d'actifs

Les variations des prix d'actifs ont des effets importants sur l'équilibre économique (cf. Mishkin, 2001). Les évolutions des cours boursiers influencent les décisions d'investissement (par le mécanisme du q de Tobin), changent l'offre de crédit par le canal du crédit, en modifiant le bilan des emprunteurs, la valeur des garanties hypothécaires qu'ils offrent – Bernanke et Gertler (1995), Cechetti (1995), Hubbard (1995, 2001), Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) –, en affectant la consommation des ménages au travers des effets de richesse [(Lettau, Ludvigson et Steindel (2001)]. Les prix de l'immobilier ont un effet particulièrement important, puisque la valeur du patrimoine immobilier est souvent à la base de la garantie hypothécaire pour les divers crédits des ménages – Kashyap et Stein (1994), Gertler et Gilchrist (1994), Bernanke et Lown (1991).

La littérature met aussi souvent en avant le fait que la politique monétaire devrait réagir à l'évolution des prix d'actifs, en particulier pour éviter l'apparition de bulles, déstabilisantes pour le secteur bancaire – par exemple Cecchetti, Genburg, Lipsky et Wadhwani (1999), Goodhart (1996) – ou parce qu'il s'agit d'indicateurs avancés de l'inflation et de la demande – Smets (1997).

Cependant, dans la pratique, les banques centrales réagissent peu aux prix d'actifs, pour diverses raisons :

– le lien entre prix d'actifs et inflation peut être instable, dépendant en particulier de la nature des chocs – Freedman (1994), Artus (1998) ;

– elles estiment qu'elles ne savent pas mieux détecter les bulles que les marchés – quel est leur avantage comparatif dans ce domaine ? Bernanke et Gertler (1999), Bernanke (2002) ;

– le risque d'aléa de moralité, les marchés financiers attendant aussi un soutien des cours ;
Parmi les autres arguments avancés, de façon moins convaincante :

– la contrôlabilité des prix d'actifs leur paraît douteuse : comment la politique monétaire les influence-t-elle ?

– Certains auteurs – Fuhrer et Moore (1992), Woodford (1994) – mettent en avant le fait que, si les hausses de prix d'actifs font anticiper une hausse des taux d'intérêt, elles n'ont pas d'effet sur la demande. L'accroissement des liquidités (de l'offre de crédit), dans les économies modernes, affecte plus les prix d'actifs que les prix des biens sur lesquels la politique monétaire a le plus d'effet. La plus grande inertie du prix des biens vient de l'accroissement de la concurrence, domestique et internationale, de la plus grande flexibilité de l'offre ;

– d'autres auteurs – Bernanke, Laubach, Mishkin et Posen (1999), Mishkin (1999), Artus (2002) – mettent en avant le risque de vouloir multiplier les objectifs des banques centrales. La transparence exigerait de se concentrer sur le seul objectif d'inflation ;

– avoir un objectif intermédiaire de la politique monétaire difficile à interpréter (M3 aujourd'hui, mais qui pourrait être élargi aux prix d'actifs) peut conduire à une perte de crédibilité – Atkeson et Kehoe (2001), Calvo et Vegh (1999), Faust et Svensson (2001), Herrendorf (1999), Persson et Tabellini (1994).

Essayons d'apporter quelques réponses à ces difficultés et quelques suggestions.

Comment les banques centrales peuvent-elles influencer les prix d'actifs sans danger?

Pour éviter la difficulté de détection des bulles ou des sous-évaluations des prix d'actifs, les banques centrales ne devraient pas faire du "fine-tuning" (réglage fin) des prix d'actifs, mais seulement réagir à de forts écarts par rapport aux niveaux fondamentaux (PER très élevé, ratio "prix de l'immobilier/loyer" en forte hausse). L'augmentation des gains de productivité aux États-Unis, constatée dans la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, ne pouvait pas justifier l'envolée de la valorisation boursière.

- L'action par les taux d'intervention est souvent jugée délicate parce qu'il peut y avoir conflit d'objectifs : les prix des actifs augmentent rapidement et pas ceux des biens, comme aux États-Unis entre 1997 et 2000.

 Mais, dans les économies contemporaines, les déséquilibres financiers – excès de crédit – ont d'abord comme effet de faire monter les prix d'actifs, qui sont beaucoup plus flexibles que les prix des biens. Ces derniers sont stabilisés par l'augmentation de la concurrence, domestique et internationale, et par les gains de productivité. Il n'est même pas sûr que les prix d'actifs soient des indicateurs avancés des prix des biens, comme le montre l'exemple du Royaume-Uni. Estimant que les déséquilibres financiers résultent en des hausses excessives des prix d'actifs, et que les prix des biens sont beaucoup plus stables que les prix d'actifs, il est légitime d'utiliser les prix d'actifs comme objectif final, et non comme objectif intermédiaire de la politique monétaire. (…)

En conséquence, la lutte contre les bulles apparaissant sur les prix d'actifs doit se faire à un stade précoce de leur développement, pour éviter un resserrement monétaire ultérieur trop brutal. Ceci pose la question de la détection des bulles au début de leur développement.

Une solution serait d'utiliser le crédit bancaire comme objectif intermédiaire.

Dans la zone euro, comme aux États-Unis, le crédit bancaire accélère avant le développement des bulles : 1997 dans la zone euro et 1998 aux États-Unis. Il est clair que l'évolution de M3 ne donne aucune indication avancée sur l'évolution des prix d'actifs. (…)

Synthèse : pour un plus grand activisme et une moindre orthodoxie des banques centrales ?

En réponse à une volatilité de court terme excessive, nous avons suggéré le soutien de la liquidité sur les marchés financiers, la baisse des taux d'intervention pour compenser l'effet négatif de la volatilité sur l'investissement, ainsi qu'un certain nombre de mesures prudentielles concernant les gérants d'actifs, les agences de notations, et la surveillance de l'accumulation d'actifs risqués (CDS, ABS) dans les mains d'un petit nombre d'intervenants des marchés financiers. En réponse aux cycles longs de valorisation, aux bulles sur les prix d'actifs, il est proposé d'inclure la stabilité de ces prix comme objectif final des banques et nous avons mentionné un certain nombre de pistes pour que cela soit possible.

Mais les difficultés avec les instruments traditionnels de la politique monétaire peuvent être réelles : les injections de liquidités par les banques centrales peuvent ne pas aller vers les marchés financiers où l'activité a chuté (d'où la volatilité) comme le montre l'exemple du Japon ; les hausses de taux à court terme, si elles ne sont pas très précoces, peuvent être inefficaces pour arrêter les bulles.

On peut alors imaginer des politiques monétaires moins orthodoxes, par exemple l'intervention directe des banques centrales sur les marchés d'actifs risqués.

Dans le passé récent, ce type d'intervention a été réalisé avec succès par la banque centrale de Hong-Kong. Le 14 août 1998, la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) a acheté un montant d'actions estimé à USD 400 millions (d'où une hausse de 8,5% de la bourse le jour même), et cette politique s'est poursuivie pour un montant total d'achats de près de USD 17 milliards. La revente de ces actions, de la fin 1999 à 2002, a USD 19 milliards de profits aux autorités monétaires de Hong-Kong. (…)

Quels sont les risques associés à des achats d'actifs par la banque centrale ?

– risque "d'aléa de moralité". Si les investisseurs savent que la banque centrale sera acheteuse lorsque les cours baissent, ils accepteront une prise de risque beaucoup plus grande puisque la banque centrale donne, de fait, une garantie de cours. Ceci a été évoqué dans les années quatre-vingt-dix pour le Système fédéral de réserve, pour un comportement différent, puisqu'on disait qu'elle baisserait nécessairement les taux d'intérêt en cas de recul boursier ;

– risque d'asymétrie. Il ne faudrait pas que la banque centrale soit uniquement acheteuse d'actifs quand leurs prix sont trop bas, et non vendeuse d'actifs quand leurs prix sont trop hauts. La lutte contre les bulles accompagne celle contre la déflation ;

– risque de perturbation des cours. Si la banque centrale ne sait pas mesurer le prix "normal" d'un actif financier, elle va intervenir et faire bouger ce prix alors qu'il est voisin du prix fondamental ; elle va ainsi perturber inutilement les marchés. Les banques centrales savent-elles reconnaître des prix d'actifs anormaux ? C'est plus difficile probablement pour les actions que pour l'immobilier, comme l'a montré l'épisode de la bulle sur les actions à la fin des années quatre-vingt-dix, où la hausse des PER a parfois été considérée comme raisonnable. C'est sans doute le cas dans des situations extrêmes : bulles (immobilier à la fin des années quatre-vingt, aujourd'hui au Royaume-Uni et en Espagne), déflation (immobilier allemand ou japonais dans les années quatre-vingt-dix) ; c'est sans doute difficile dans des situations plus banales.

– un risque lié de perte, pour la banque centrale, si elle achète des actifs, par erreur, à un prix encore supérieur au prix fondamental.

Les risques évoqués ci-dessus existent. Les achats d'actions ou d'immobilier peuvent faire apparaître "un aléa de moralité", et font aussi courir le danger de mauvaise estimation des cours fondamentaux. Ces méthodes non orthodoxes ne doivent pas être utilisées de manière continue ; mais, en cas de crise, elles sont utiles pour éviter des faillites bancaires, une dynamique déflationniste, une crise de solvabilité des emprunteurs, une volatilité importante des prix d'actifs.