7.2. Faut-il intégrer le prix des actifs dans la fonction de réaction du Banquier central ?

"Intervenir sur le marché pour dégonfler une bulle
 spéculative pose un problème de fond :
 cela suppose que vous en savez plus que le marché"
Allan Greenspan, novembre 1998.

La décrue des indices boursiers américains ayant commencé en mars 2000, soit quelques mois avant que les signes "non-financiers" du ralentissement ne se manifestent, on assiste à une certaine redécouverte des indicateurs financiers.

Les variables financières sont généralement associées aux anticipations économiques ; la théorie financière enseigne que le prix d'un actif est déterminé par la somme actualisée des flux de revenus attendus : tout actif financier est donc porteur d'information, toute la question est de savoir de quel type d'information il s'agit et comment la décoder.

Penchons nous sur les trois éléments les plus étudiés par les décideurs de politique monétaire : le cours des actions, la courbe des taux et le marché de l'immobilier.

La courbe des taux

La courbe des taux représente l'écart entre les rendements à 10 ans et à 3 mois ; une pente positive est interprétée comme l'annonce d'une croissance de l'activité (et donc, toutes choses égales, de l'inflation), et inversement.

Bien corrélée avec le cycle américain entre 1971 et 1983, la courbe des taux américaine n'a depuis lors plus grand chose à voir avec le cycle de croissance [1] ; elle a surtout beaucoup déçu au cours de la seconde moitié des années 1990 : son aplatissement spectaculaire observé à partir de 1997 semblait anticiper une décélération de l'activité mais, contrairement aux aplatissements du passé, ce mouvement résultait d'une diminution des taux longs (consécutive à la baisse de l'inflation et des anticipations d'inflation, et au "flight to quality" suite à la crise asiatique) et non d'une hausse des taux courts. La courbe des taux est à l'époque déformée par l'ampleur de la liquidité sur le marché du crédit (alimentée par une politique monétaire accommodante) et par la réduction des émissions du Trésor (encouragée par la discipline budgétaire). De plus, les marchés se sont longtemps servis de la courbe pour anticiper la politique de la Fed et la Fed pour cerner les anticipations des marchés et dans ce jeu de "cache-cache" la courbe des rendements a sans doute perdu de sa capacité informative.

Les cours boursiers

La Fed agit (officiellement) pour éviter un effondrement des prix des actions dans le cas où cela entraînerait des répercussions sur l'économie réelle : elle ne peut (du fait du risque d'aléa moral) laisser croire aux intervenants sur les marchés que les prix des actifs font partie intégrante de ses objectifs. Pourtant, tout laisse à penser qu'elle ne surveille pas seulement le Dow Jones et le S&P 500 dans les périodes de crise [2] : les fluctuations des prix des actifs peuvent contenir de l'information sur les anticipations d'activité et influer sur les décisions de consommation et d'investissement des agents. Ceci est particulièrement évident au cours de la seconde partie des années 1990 (entre 1995 et 2000, le S&P 500 a été multiplié par trois).

L'impact direct des indices boursiers sur l'économie réelle passe par les effets de richesse, les changements du coût du capital et la disponibilité du capital pour l'investissement.

a/ Prix des actifs et consommation des ménages :

Selon l'hypothèse du revenu permanent, où les dépenses de consommation individuelles ne sont pas tant fonction du revenu courant que de la valeur actualisée du revenu attendu sur le cycle de vie, l'augmentation du prix des actifs financiers ne se traduit par une augmentation du niveau de consommation des agents que si elle est perçue comme pérenne ; d'autre part, la consommation dépend également des revenus salariaux anticipés : les variations des prix des actifs modifiant ces anticipations, la consommation des agents non-actionnaires est affectée ; enfin, un changement à la baisse du prix des actifs a un effet sur la capacité d'emprunt des agents (obligation d'accroître l'épargne pour rééquilibrer le portefeuille et fournir des gages aux créanciers).

Les travaux empiriques ont conclu que la propension marginale à consommer la richesse s'échelonne de 3 à 7% ; le modèle trimestriel de la Réserve Fédérale conclut à 3% pour les actions et à 7,5% pour les autres formes de richesse. Les simulations réalisées sur la base d'une élasticité de 4,6% montrent qu'une baisse de 20% de la valeur des actions se traduit (toutes choses étant égales par ailleurs) par une baisse de la consommation de 1,1% (contre 0,2% en France) : ces résultats sont compatibles avec ceux qui évaluent à environ 1 point de croissance en plus l'impact annuel de l'envol des cours boursiers sur la période 1996-2000 aux Etats-Unis. Si l'on suit les travaux de l'OCDE sur l'effet-richesse, les consommateurs américains dépensent entre 3% et 5% des gains qu'ils réalisent lorsque la valeur des titres qu'ils détiennent s'apprécie ; cela parait peu, mais les titres représentent 40% de la richesse personnelle nette des ménages US (10-12% en France et en Allemagne) : il est permis de penser que la plupart des américains intègrent la santé de la bourse, réelle ou supposée ou anticipée, dans leur programme de consommation… Au total, selon l'OCDE, une correction boursière de 20% aux USA aboutit à une réduction de 0,2 point de croissance la première année et 0,6 point la deuxième année (contre – 0,1 et – 0,2 point en Europe pour une même baisse du prix des titres)

b/ Prix des actifs et comportement d'investissement

La chute du prix des actifs peut impacter sur la décision d'investir à travers quatre canaux : le "q" de Tobin [3], le modèle "accélérateur-multiplicateur" keynésien traditionnel, les modèles récents d'investissement en incertitude (les travaux de Dixit et Pindick), et enfin notons que la baisse de la valeur nette de l'entreprise tend à augmenter pour elle le coût de l'endettement.

c/ Prix des actif et système financier (voir le chapitre consacré au rôle du crédit)

Le marché de l'immobilier

Les variations de la valeur patrimoine immobilier ont sur la consommation américaine une incidence environ quatre fois supérieure aux variations du patrimoine boursier. Il faut dire que les deux tiers des ménages américains sont propriétaires de leur résidence principale et que de nombreux instruments financiers se sont développés depuis quelques années pour "activer" cette ressource dans le sens d'un surcroît de consommation (c'est le "mortage refinancing") ; les décisions de politique monétaire ont sur ce vaste marché un impact certain et rapide.

Pour toutes ces raisons, il est tentant de faire des prix des actifs des indicateurs avancés et même des objectifs intermédiaires de la politique monétaire ; ou tout du moins d'assigner à cette dernière un rôle de "lissage" des fluctuations souvent importantes observées sur ces marchés. En effet, la volatilité du prix des actifs est coûteuse en bien-être : les estimations les plus fiables concluent qu'une division par deux de la volatilité du marché US des actions signifierait pour les ménages américains un gain en bien-être, via la réduction de l'incertitude, de près de 200 milliards de dollars chaque année. Ce n'est pas rien.

Cette tendance à introduire un objectif financier dans la fonction de réaction de la banque centrale (à coté de l'objectif nominal de stabilité des prix et de l'objectif réel de croissance du PIB) est très avancée aux Etats-Unis mais elle est intrinsèquement contestable. Une bulle financière ou immobilière, ce n'est jamais qu'une bonne idée poussée trop loin : où fixer la limite ? quelle est la légitimité de la banque centrale pour ce faire, face au plus grand collecteur d'information, le marché (voir plus haut la citation d'Alan Greenspan) ? ne risque-t-on pas d'introduire un brouillage nuisible à la crédibilité de la politique monétaire ?.

Il n'y a pas de réponse claire et définitive. C'est probablement sur ce point que la Fed et la BCE divergent le plus depuis quelques années (voir l'étude de cas Melchior sur la politique monétaire). Le prix des actifs devient un indicateur parmi les plus importants, mais son élévation au rang d'objectif (intermédiaire et, a fortiori, final) est bien moins évidente, comme le montre le texte ci-dessous.

[1] Le coefficient de corrélation entre croissance et pente des taux avancée de trois trimestres passe de 0,60 en moyenne sur la période 1974-1984 à 0,40 sur 1985-1999.

[2] Rigodon et Sack (2001) ont cherché à estimer l'ampleur de la réaction de la politique monétaire aux variations des indices ; leurs résultats suggèrent des réactions significatives : une hausse inattendue de 5% du S&P 500 augmenterait de 50% la probabilité d'un durcissement de la politique monétaire de 25 points de base à la prochaine réunion du FOMC (c'est à dire que si la probabilité d'un durcissement était de 30%, elle devient de 80%, et la réaction serait symétrique), ce qui correspondrait selon ces auteurs à l'ampleur approximative de l'impact de ces variations boursières sur la demande agrégée ; pour une analyse préconisant d'intégrer le prix des actifs financiers dans la fonction de réaction du banquier central, voir les travaux de Woodford et, en France, ceux d'Aglietta.

[3] Une baisse de la valeur de marché des actions relative au coût de remplacement de ces actifs augmente le coût du nouveau capital en comparaison de l'ancien. Néanmoins, la valeur prédictive des modèles d'investissement basé sur le "q" de Tobin s'est avérée décevante ces dernières années, entre autres raisons parce que les entreprises américaines (hors secteur des NTIC) utilisent aussi souvent le marché financier pour lever des fonds que pour racheter leurs propres actions (afin d'améliorer leur rendement).