7.1. La redécouverte du rôle du crédit et de la santé du secteur bancaire

Dans la théorie néo-classique, il y a neutralité des variables financières (microéconomique : théorème de Modigliani-Miller – 1958 ; macroéconomique : équivalence néo-ricardienne – 1974). En outre l'évolution contracyclique des taux d'intérêt fait que les variables financières doivent jouer un rôle stabilisant.

Trois hypothèses fortes sont toutefois nécessaires pour parvenir à ce résultat :

1.    La neutralité de la fiscalité. Or, se financer par fonds propres est souvent beaucoup plus coûteux que de se financer par endettement

2.    L'horizon temporel infini des agents. Or, l'altruisme intergénérationnel est limité.

3.    Surtout la perfection des marchés financiers. Or, les coûts de transaction sont significatifs et l'existence d'asymétries d'information fait que le taux d'intérêt ne peut jouer son rôle de variable d'équilibre, ce qui conduit à l'existence d'équilibres avec rationnement.

A partir de là, une théorie financière du cycle est possible et elle est née dès 1933 (la debt deflation d'Irving Fisher). Depuis 25 ans les néo-keynésiens n'ont pas cessé de peaufiner des modèles dans ce sens afin d'expliquer les fondements microéconomiques et les conséquences macroéconomiques du rationnement endogène du crédit. Ces analyses complètent plus qu'elles n'infirment l'interprétation monétariste de la Grande Dépression par Friedman et Schwartz (1963) qui attribue à la contraction de l'offre de monnaie (course aux dépôts, faillites bancaires…) la responsabilité dans la transformation de la récession de 1929 en dépression de grande ampleur. De plus, elles remettent sur le devant de la scène le rôle des intermédiaires financiers. Les banquiers centraux ne peuvent plus fermer les yeux sur le caractère largement financier du cycle, comme on l'a vu pour le Japon et, d'une manière générale, pour le prix des actifs. Nous nous concentrerons ici sur le rôle du crédit et sur la solidité du système bancaire.

En effet, la politique monétaire affecte l'économie principalement par le biais du canal de l'offre de crédit des banques : en raisons des asymétries d'information entre emprunteurs et prêteurs, des mécanismes de sélection adverse s'instaurent (Stiglitz et Weiss [1981]) ; les prêteurs exigeant une prime de risque indifférenciée pour couvrir les risques moyens, seuls les emprunteurs peu fiables resteront in fine sur le marché du crédit et certaines PME subiront un rationnement du crédit (il s'agit d'une application du mécanisme modélisé par Akerlof pour le marché des voitures d'occasion ou lemons).

Une correction sévère du prix des actifs détériore le bilan des institutions financières et réduit leur capacité de prêt, d'autant plus que la valeur des collatéraux des prêts tend à diminuer ; par le biais des appels de marge, un cycle vicieux peut se créer qui débouche sur un credit crunch, même dans un pays relativement désintermédié comme les Etats-Unis (cf. la crise du secteur entre 1987 et 1989, la rentabilité n'étant pleinement restaurée qu'en 1992).

La Fed peut être amenée à intervenir (dans le cadre de ses fonction de régulation, de supervision et d'intervention dans la gestion des crises), on peut donc s'attendre à ce qu'elle suive de près tous les indicateurs pertinents en la matière (ROE ou Return on Equity du secteur bancaire, évolution des crédits aux sociétés, évolution de la marge d'intérêt, taux de provisionnement, progression des résultats des activités-titres, taux de prêts non-performants…).

La bonne santé du secteur bancaire est dès lors un indicateur empirique robuste de l'activité, à condition toutefois de tenir compte des éléments qui le perturbe (changements dans la réglementation prudentielle en particulier). Les deux ressorts de cette logique sont les suivants :

• Les difficultés du secteur bancaire peuvent servir d'indicateur avancé de la dégradation de l'environnement économique : le rôle d'intermédiation des banques, de même que leur rôle dans le système des paiements, conduit à ce qu'elles soient sur la première ligne pour percevoir les perturbations à l'œuvre dans l'ensemble de l'économie.

• Les banques elles-mêmes jouent un grand rôle dans l'économie et de leur bonne santé dépendent tant la réponse de l'économie à un changement de politique monétaire que la facilité du crédit : plus qu'un indicateur avancé, la santé de ce secteur peut, surtout lorsqu'il s'agit d'une économie d'endettement, directement influencer les performances macroéconomiques (voir, par exemple, Bernanke [1983], Stein [1995]). Le japon des années 1990 en constitue sans doute l'illustration la plus saisissante…

Au total, il apparaît que le crédit est un élément central dans les politiques monétaires modernes :

1/ en tant qu'indicateur avancé, et partant en tant que bon candidat au titre d'objectif intermédiaire,

2/ en tant que principal canal de transmission de cette politique. Si l'équilibre du marché du crédit est non walrasien, le taux d'intérêt perd son rôle de signal pour la conduite de la politique monétaire au profit des flux de crédit. Par rapport aux prix d'actifs, le crédit a l'avantage d'être une variable monétaire, donc située dans le champ d'action des banques centrales.

3/ en tant qu'indicateur de la stabilité du système financier et de la confiance qu'il inspire, qui constituent des biens publics purs.

Dans ce domaine également la BCE est désavantagée du fait de l'hétérogénéité des structures d'endettement en zone euro (cf. Wyplosz, 2002, sur la nature des crédits hypothécaires en zone euro, dans le paragraphe 5.3) : la part de la dette à taux variable dans la dette totale des ménages varie de 10% aux Pays-Bas à 100% au Portugal) et du fait du découplage institutionnel (la fonction de régulation du secteur bancaire n'a pas été fédéralisée en zone euro : elle ne relève pas de la BCE mais des banques nationales).