6.1. Le bilan de la FED : du doute à la magie et retour, ou vertus et limites de l'activisme monétaire

"I'm baffled. I find it hard to believe...
 What I'm puzzled about is whether, and if so how,
 they suddenly learned how to regulate the economy.
Does Alan Greenspan have an insight into movements
 in the economy and the stocks that other people don't have?".
Milton Friedman [1], mai 2000

Un bilan mirobolant : c'est-à-dire brillant, mais peut-être un peu trop beau pour être vrai. Telle est l'impression qui se dégage lorsque l'on étudie la banque centrale américaine depuis quelques années.

D'un coté, on ne peut que louer une institution bientôt centenaire qui, depuis le milieu des années 1980, semble avoir tout réussi.

• Elle a réussi à entretenir de bons rapports avec les autorités budgétaires, ce qui n'est pas toujours chose facile…

• Elle a réussi à garder l'inflation "sous contrôle" (il est vrai aidée en cela par des facteurs d'ordre structurels) tout en encourageant le plus possible l'activité (à l'exception toutefois de 1991 et de 1995).

• Elle a réussi à entretenir un rapport de confiance avec les marchés financiers, en particulier lors du krach de 1987, du sauvetage de LTCM en 1998 et de la gestion de la crise du 11 septembre 2001.

• Elle a réussi à développer un très haut niveau d'expertise, en particulier dans la connaissance des canaux de transmission de la politique monétaire et dans les prévisions macroéconomiques. De grands économistes (Grégory Mankiw, David Romer, Larry Summers, Martin Feldstein…) ne tarissent pas d'éloges sur son action.

• Finalement, elle a aussi assuré une fonction implicite de prêteur en dernier ressort à l'échelle internationale, en particulier à la fin de l'année 1998 (voir 5.4).

Tout cela a permis, grâce à la reconnaissance rapide de l'existence d'une progression sensible des gains de productivité, le cycle exceptionnel des années 1990 et, après une purge habilement menée des excès des marchés financiers, le rebond économique à partir de 2002-2003…

D'un autre coté, on peut considérer que ces performances sont sujettes à caution, pour au moins trois raisons.

1/ Sur le plan théorique, c'est l'indétermination la plus totale qui règne.

L'ère Greenspan est celle du pragmatisme systématisé, ce qui, joint à un niveau encore élevé d'opacité (voir 5.1), confine à la discrétion, une discrétion dont on connaît les dangers par rapport au suivi d'une règle. Cette situation n'aide pas à clarifier le débat entre ceux (Mankiw, Blinder…) pour qui les succès de la Fed dans sa gestion du cycle sont dus à l'utilisation habile des taux et à l'observation des statistiques du marché du travail et ceux (moins nombreux) pour qui la Fed sait se sortir des situations de crise grâce à des actions résolues et d'inspiration monétariste (voir le chapitre 2). Pour sortir de ces mystères, de nombreux auteurs (comme Lars Svensson par exemple) militent pour un renforcement de la transparence et pour un objectif explicite d'inflation.

2/ Sur le plan pratique, les déséquilibres macroéconomiques sont redevenus inquiétants

Sur le plan empirique, et selon de nombreux commentateurs, la gestion active de la demande agrégée par la politique monétaire américaine, couplée depuis 2001 à une politique budgétaire très expansionniste, ne constitue pas nécessairement une réponse appropriée aux déséquilibres structurels de l'économie américaine (déficit courant, insuffisance d'épargne, niveau élevé de l'endettement,...) qu'elle a au contraire vraisemblablement alimentés.

On pense ici aux reproches adressés à la Fed depuis la chute des valeurs technologiques au printemps 2000 : sa politique bienveillante aurait été maintenue trop longtemps, ce qui aurait encouragé la constitution de la bulle ; et son activisme monétaire en 2001-2002, de même que sa politique de taux directeurs au plus bas en 2003-2004, empêcherait la résorption des déséquilibres et l'arrivée de "l'heure de vérité" pour l'économie américaine. Cette critique est éminemment discutable : d'une part, il n'entre pas dans les compétences de la Fed de dégonfler les "bulles", comme nous le verrons en 7.2, et d'autre part on ne voit pas pourquoi la fed aurait du s'abstenir de relancer l'économie américaine dans une période marquée par une inflation très "sage" et par la survenance de nombreux chocs financiers et géopolitiques. Mais il faut reconnaître que le doute existe et que l'aura d'Alan Greenspan n'est plus la même depuis quelques années.

3/ Une performance relative peu spectaculaire

Sur le plan des comparaisons avec l'action de la BCE (depuis le 1er janvier 2004), les résultats, qu'il faut certes interpréter avec une extrême précaution, sont quelque peu décevants.

Par exemple, les performances en terme de maîtrise de l'inflation sont très proches, alors même que plusieurs facteurs, comme la force des gains de productivité aux Etats-Unis depuis 1995, auraient pu laisser penser à une inflation plus basse qu'en zone euro. Globalement, la Fed semble suivre, comme la BCE, une règle de Taylor (voir plus bas la rubrique "Données") et n'en sort qu'exceptionnellement, et les taux réels (à court terme et à long terme) sont in fine très comparables de part et d'autre de l'Atlantique.

Ajoutons que la Fed va devoir faire face, dans les mois et années à venir, à plusieurs défis : le départ d'Allan Greenspan [2], prévu pour 2006, la remontée des tensions inflationnistes (alimentées par la vigueur de la reprise et par la flambée des cours du baril de pétrole), la gestion des déséquilibres nés des "déficits jumeaux" (déficit courant, déficit budgétaire) qui poussent le dollar à la baisse et qui compromettent la pérennité de la reprise… Après avoir été accusée de stimuler excessivement l'activité, la banque centrale américaine pourrait être prochainement accusée du contraire.

[1] Cité par Grégory Mankiw (2001), “U.S. Monetary Policy During the 1990s”, conference on "Economic Policy During the 1990s," Kennedy School of Government, juin 2001.

[2] Si l'on en croit Frederic Mishkin, Alan Greenspan est "la seule ancre nominale aux Etats-Unis" ; voir “What Should Central Banks Do?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review 82-6 (November/December 2000) 1–13.