5.2. Un risque de déflation ou une déflation du risque ?

"Il n'est pour une économie pire danger que l'inflation,
à l'exclusion toutefois de la déflation"
Jacques Rueff

Lorsqu'ils entendent parler d'un risque de déflation, l'économiste et le banquier central perdent soudain leur flegme et leur sens de l'humour. Ils sont instruits par l'expérience de la crise des années 1930 et, dans une moindre mesure, de celle des années 1990 au Japon que, lorsqu'une spirale déflationniste s'enclenche (baisse généralisée et auto-entretenue de tous les prix susceptibles de freiner la demande de biens), la politique monétaire peut perdre toute son efficacité. Les crises déflationnistes dégénèrent alors en dépression, cette dernière notion pouvant s'analyser comme une récession que les autorités n'ont pas les moyens d'arrêter. Décrivons brièvement le mécanisme à l'œuvre :

1/ Tout commence par un choc défavorable : le dégonflement d'une bulle boursière ou immobilière, une politique de changes ou une politique monétaire inadaptées (qui amplifient le recul de l'activité et des prix comme en Argentine et Hong-Kong à la fin des années 1990), des problèmes structurels, en particulier dans le secteur bancaire, qui empêchent l'ajustement de l'économie après le choc, provoquent une baisse de tous les prix.

2/ Cette baisse ne stimule pas la demande, comme dans le modèle traditionnel de rééquilibrage concurrentiel, du fait de la rigidité des taux d'intérêt nominaux. La baisse de l'inflation fait monter les taux d'intérêt réels et les taux d'endettement réels, d'où une chute de la production. En effet, les taux d'intérêt nominaux sont ramenés par la banque centrale vers le plancher de 0% car ils ne peuvent, par définition, être négatifs. Arrivés à ce point, le prêteur en dernier ressort assiste à une situation où l'économie devrait être stimulée mais ne peut plus l'être à moins de recourir à des instruments problématiques : gestion concertée des taux de change pour une dépréciation sensible de la monnaie, politique budgétaire expansionniste au moment même où les rentrées fiscales sont au plus bas…

3/ Si l'inflation avait été plus élevée au départ, la politique monétaire aurait pu être plus agressive et aurait permis d'éviter ce scénario catastrophe, ce qui conduit les keynésiens (idée de "trappe à liquidité") et les néo-keynésiens (Summers, Akerlof… cf. 4.1) à réclamer une inflation autour de 3 - 4% susceptible de faire baisser les taux réels jusqu'à - 3 - 4%, soit un niveau suffisant pour refaire partir l'économie. Une inflation trop basse (comme dans la zone euro, voir 4.2) s'analyserait dans ces conditions comme une marche le long d'un précipice ; au contraire, une inflation "moyenne" (c'est-à-dire substantielle mais contenue) redonne une marge de manœuvre à la politique monétaire et renforce par ce biais sa crédibilité.

Sur le plan théorique, ce schéma a été bien analysé dès 1933 par Irving Fisher et, ensuite, par les partisans de la théorie financière du cycle : une baisse non anticipée des prix des actifs (ou une baisse générale du prix des actifs si la dette est à taux fixe) va démunir les entreprises de leurs réserves de fonds propres et rendre inopérante cette forme d'assurance contre le risque macroéconomique. Il en résulte une forte contraction de l'activité et des ventes à perte des actifs qui accentuent la dépression.

Sur le plan empirique, les craintes de déflation sont avivées en permanence depuis plusieurs années : marasme au Japon sur la période 1990-2002 suite au dégonflement de la bulle boursière et immobilière et à la crise du secteur bancaire (cf. 6.3), rapport de la commission Boskin aux Etats-Unis en 1996 (mise en évidence d'une surévaluation de plus de un point de pourcentage de l'indice des prix à la consommation), crise asiatique de 1997-1998 (dépréciation marquée de certains actifs et idée de surproduction mondiale ou global glut dans de nombreux secteurs industriels), situation de déflation objective en Argentine et à Hong-Kong vers 2000-2002, chute très marquée des marchés boursiers aux Etats-Unis et en Europe sur la même période, atonie persistante de l'inflation et de l'activité en Allemagne analysée comme une quasi-déflation…

Ajoutons que la lutte contre la déflation étant plus délicate que la lutte contre l'inflation (risques asymétriques), la réponse de politique monétaire devrait être elle aussi asymétrique et, plus précisément, préventive face à la déflation et réactive face à l'inflation, avec une grande attention portée au prix des actifs et à la santé du système bancaire (voir 7.1 et 7.2).

Les adversaires de cette analyse voient derrière elle un retour d'engouement pour l'inflation, dont ils s'empressent de rappeler les vices. Ils notent qu'il est faux d'assimiler déflation et dépression : par exemple, entre 1875 et 1900, aux Etats-Unis, les prix ont baissé de 1% l'an en moyenne, alors que le taux de croissance réel dépassait 4% l'an en moyenne. La croissance déflationniste résultant du progrès technique (gains de productivité) devrait rester un objectif ultime en macroéconomie (les néo-keynésiens qui militent pour une inflation de 3% l'an ne baissent-ils pas les bras ? voir le texte de James Dorn en 7.3 à ce sujet). Enfin, le risque de déflation globale semble d'éloigner depuis le début de l'année 2003 : les bases monétaires ne se contractent pas, loin de là (voir la rubrique "Données"), l'inflation reste présente et l'activité repart vivement (du moins aux Etats-Unis), les cours boursiers ont connu un net regain depuis cette période, etc.

Parler de déflation, dans ces conditions, est probablement très abusif (on assiste plutôt à une "déflation" du risque de déflation depuis 18 mois, y compris et surtout au Japon) et parler d'un risque "asymétrique" n'est probablement valable que pour l'Europe, pas pour les Etats-Unis. D'une part, les autorités monétaires semblent avoir pleinement assimilé le conseil de Bagehot ("en cas de crise, on lâche l'escompte", cf. la résolution rapide de la crise des Savings & Loans et du krach boursier d'octobre 1987, ou la réaction de la Fed suite au 11 septembre) ; d'autre part, comme le démontrent Gary Becker et William Sterling d'un côté, Pascal Blanqué de l'autre, dans les textes ci-dessous, l'économie américaine semble immunisée contre une "dérive à la japonaise" : une telle dérive ne peut se prolonger une décennie qu'en raison de rigidités structurelles importantes qui existent encore aujourd'hui au Japon et qui n'existent plus aux Etats-Unis depuis les années 1980.