5.1. Le dilemme de la transparence : un triangle d'incompatibilité ?

Depuis quelques années, la problématique de la crédibilité s'est déplacée vers la notion de transparence et le contenu de la politique de communication de la banque centrale. Il ne faudrait pas en conclure à une "technicisation" croissante : la transparence est, après tout, une exigence démocratique d'autant plus forte que la politique monétaire est indépendante La volonté des scribes égyptiens et des mandarins chinois de conserver l'usage d'idéogrammes et de pictogrammes obscurs et inaccessibles au peuple n'a-t-elle pas été interprétée comme un moyen pour ces lettrés de conserver le pouvoir ?

A la suite du Center for Economic Policy Research (Monitoring the European central Bank, CEPR, 2000), on peut distinguer transparence ex ante (le fait de rendre public son véritable référentiel de décision en explicitant les éléments qui fonderont ses décisions futures) et transparence ex post (le fait de rendre publics dans le délai le plus bref et de la façon la plus exhaustive les éléments qui ont conduit aux décisions passées). Si l'indépendance de la politique monétaire est désormais acquise, sa capacité à orienter les anticipations d'inflation reste un enjeu et dépend fortement de sa lisibilité, de sa prévisibilité et, au total, de sa capacité à faire rentrer les opérateurs de marché dans un jeu coopératif. Sur chacun de ces points, les opérateurs de marché comparent les banques centrales entre elles et les évaluent en fonction des banques qui font figure de référence ("benchmark"), comme la banque royale de Suède.

La Banque d'Angleterre passe pour un modèle de transparence : elle publie ses modèles, ses prévisions (dans l'Inflation Report), les débats du MPC (Monetary Policy Committee) avec deux semaines de délais et les résultats des votes. Elle adopte une stratégie de ciblage de l'inflation (voir 4.3) où clarté et accountability semblent mieux garanties. Dans les faits, les prévisions d'inflation y sont stables et précises, les actions de politique monétaire sont convenablement anticipées par le secteur privé.

Toutefois, cette forme de transparence relève largement du trompe-l'œil. D'une part, le modèle qu'utilise la banque d'Angleterre est compliqué et fréquemment modifié, d'autre part les projections sont faîtes en utilisant un spectre de probabilités [1] destiné non à ancrer les anticipations des agents mais à "couvrir" l'institution. Mieux vaudrait donc parler de communication habile que d'une authentique transparence.

La Fed est sans doute l'une des institutions américaines parmi les moins transparente : elle publie les minutes des réunions de son comité de politique monétaire (le FOMC) mais avec huit semaines de délai et elle ne publie pas son modèle. De plus, ses prévisions n'apparaissent qu'épisodiquement (lors des dépositions d'Alan Greenspan devant le congrès, les Humphrey-Hawking Testimony) ou imparfaitement (délais de confidentialité de cinq ans pour le "Livre Vert"). Son mandat large et l'absence de tout chiffrage des objectifs sont déjà une invitation à la pratique de politiques discrétionnaires et opaques. Néanmoins, la politique monétaire y est mieux anticipée que partout ailleurs (step by step policy) ; depuis 1994, la Fed annonce ses changements de taux et en explique les raisons ; depuis mai 1999, elle explicite l'orientation de sa politique pour les prochaines semaines en rendant public son "biais" au sortir des réunions du comité de politique monétaire ; depuis début 2000, le biais est éliminé au profit de "l'équilibre des risques", qui indique une tendance à plus long terme et s'accompagne d'une communication plus riche.

La BCE était, avant janvier 2001 (et la décision de publier ses prévisions), un modèle d'opacité, dans le droit fil de la BUBA (le délai de confidentialité pour les minutes du comité de politique monétaire est exorbitant.) De plus, ses actions depuis cinq ans ont souvent surpris les marchés. Par exemple, la baisse des taux d'avril 1999 n'était pas anticipée, la forte hausse de l'été 2000 non plus, et la passivité dont elle a fait preuve tout au long de l'année 2003 a désagréablement surpris les marchés. On peut toutefois déboucher sur des conclusions contraires à la lecture de la contribution de Patrick Artus pour le Conseil d'Analyse Economique [2], mais il s'agit il est vrai d'une opinion dissidente.

La plupart des analystes ont quelque doute quant à la transparence ex ante  de l'institution de Francfort : sur l'objectif des 2 % d'inflation, fréquemment dépassé depuis deux ans, qui semble trop ambitieux (voir 4.2) ; sur le "premier pilier" car la valeur de référence de 4,5 % pour M3 apparaît comme une "norme fantôme" aux yeux de nombreux opérateurs, comme nous l'avons vu au chapitre 2. Par ailleurs, quel poids accorde-t-elle à la valeur de l'euro ? On peut penser que sa jeunesse, et donc l'absence de repères sur moyenne période, et l'hétérogénéité intra-zone la desservent. Mais sa communication (transparence ex post) est également en cause. Sur la question de la valeur de l'euro, cette communication tourne même à la cacophonie.

Un triangle d'incompatibilité ?

Deux thèses sont en présence : l'une axée sur l'efficacité dans le cadre d'un jeu stratégique, l'autre fondée sur la notion de règle exposée en 3.1.

1/ La publication des prévisions, des modèles ou encore des minutes réduit l'efficacité de la politique monétaire car la révélation des anticipations formées par la Banque Centrale modifie les anticipations des agents privés et réduit ainsi le levier d'action de la Banque Centrale sur l'activité. Si le banquier central veut pouvoir utiliser épisodiquement l'inflation surprise afin de stabiliser l'activité, l'absence de transparence permet des gains en efficacité avec de moindres coûts en terme de crédibilité. Autrement dit, l'opacité permet une amélioration du bien-être en rendant à la Banque Centrale la possibilité de tromper le secteur privé : elle réduit le coût en réputation de l'utilisation de l'inflation surprise quand il est efficace de l'utiliser (Faust-Svensson, 1998).

Il est vrai que, dans de nombreux cas, la banque centrale n'a pas intérêt à être transparente : par exemple, si elle est seule à savoir que l'inflation va augmenter et qu'elle monte ses taux en conséquence, elle va révéler l'existence de ces pressions inflationnistes au secteur privé et ainsi contribuer à une accélération supplémentaire des tensions sur les prix via le relèvement des anticipations d'inflation. Autrement dit, si ses prophéties sont (du fait de son pouvoir éminent ou supposé tel sur l'activité, ou du fait d'une "supériorité informative" réelle ou postulée par les agents) auto-réalisatrices, il peut être rationnel pour elle de feindre d'ignorer les signaux inquiétants. Cette explication incite peut-être les autorités monétaires à ne pas procéder à des mouvements de taux trop brusques, par un souci de préservation du capital réputationnel (dans le sens de la hausse, pour ne pas donner l'impression que les tensions sur les prix ont été trop largement sous-estimées, dans le sens de la baisse, pour ne pas sembler céder à la panique face à une conjoncture qui se dégrade). Cette thèse fait penser à la notion d'ambiguïté constructive que l'on rencontre lorsque l'on étudie les moyens de contrer l'aléa moral lié à l'action du prêteur en dernier ressort (voir 7.2).

2/ la Banque Centrale ne peut guère devenir crédible ex ante si elle ne publie pas ses prévisions car les agents privés n'ont pas alors le moyen de connaître ses objectifs (Geraats, 2000). De plus, ex post, la transparence incite le banquier central à poursuivre ses objectifs lorsque ceux-ci sont explicites : c'est une forme de precommitment ou de mécanisme de rappel de la préférence latente.

La première thèse semble assez bien s'appliquer à la Fed. Elle suppose en effet une Banque Centrale (a) très suivie par les agents privés, (b) pondérant fortement sa réputation, (c) désireuse de garder la possibilité de créer une inflation surprise en cas de force majeure.
La seconde devrait correspondre à la BCE. Elle suppose en effet une Banque Centrale "débutante" ou un besoin d'engagement supplémentaire à propos d'objectifs chiffrés. Mais jusqu'ici la BCE n'en a pas tiré toutes les conséquences.

Au total, il semble difficile, dans les faits, de réunir les trois éléments suivants dans une seule et même politique monétaire : crédibilité, transparence et capacité de surprendre les marchés. Comme avec le triangle d'incompatibilité de Mundell [3], on se situe toujours sur une arrête, jamais au centre. Jusqu'à maintenant, les équilibres trouvés par la Réserve Fédérale et par la Banque d'Angleterre apparaissent plus satisfaisants que celui atteint par la BCE.

[1] Ce mode de représentation de la distribution des probabilités est parfois surnommé "la rivière de sang", les plus grandes probabilités se traduisant par une plus grande densité de couleur rouge dans l'Inflation Report. Le spectre est globalement trop large pour être utile, il sert simplement de couverture à l'institution.

[2] Artus Patrick (2002), "La Banque centrale européenne à l'épreuve des faits", chapitre 3, extrait de La banque centrale européenne, rapport n° 38, Conseil d'analyse économique, Paris, La Documentation française, disponible sur http://www.cae.gouv.fr/rapports/dl/38.pdf

[3] Dans ce modèle célèbre, il est démontré qu'on ne peut avoir simultanément un taux de change fixe, la liberté des mouvements de capitaux et une politique monétaire autonome.