4.3. La stratégie de ciblage de l'inflation est-elle la solution d'avenir ?

L'Australie (1994), le Canada (1991), la Nouvelle-Zélande (1989), la Suède et le Royaume-Uni (à la suite des crises de change qu'ils avaient subies entre 1992 et 1993), Israël (1994), la République Tchèque (1998), la Pologne et la Hongrie (1999) ont adopté des objectifs officiels d'inflation afin de fixer l'attention sur l'exigence ultime qui pèse sur la politique monétaire et ainsi renforcer leur precomitment en faveur de la stabilité des prix. L'analyse écartera les banques centrales qui semblent suivre une cible d'inflation implicite (3% pour la Fed dans les années 1990 selon Mankiw dans une étude de 2001 déjà citée) [1] pour ne retenir que celles qui remplissent tous les principes suivants :

1/ Etablissement d'un objectif final d'inflation, dans un cadre transparent (les objectifs intermédiaires, comme les agrégats, disparaissent)

2/ Réalisation d'une prévision de l'inflation à politique monétaire constante pour les années à venir

3/ Choix d'un cheminement vers l'objectif d'inflation et modification des taux directeurs en vue de l'obtenir.

Les cibles jouent un rôle central dans la formation des anticipations du public (ce qui suppose la crédibilité, voir 3.1) et constituent un repère clair pour évaluer le degré de fermeté de la politique monétaire (responsabilité et transparence, voir 5.1). Si l'inflation anticipée (et, a fortiori, l'inflation effective) s'écarte de la prévision rendue publique par la banque centrale, les opérateurs savent à quoi s'attendre en terme de mesures de politique monétaire.

Le statut juridique des objectifs d'inflation varie beaucoup d'un pays à l'autre. En Nouvelle-Zélande, ils ont été établis dans le cadre d'une réforme institutionnelle de fond (incluant la politique budgétaire, la comptabilité publique et la fiscalité) accompagnée de règles symboliques destinées à frapper les esprits (par exemple, le lien entre le salaire versé au banquier central et l'accomplissement des objectifs de politique monétaire). Au Royaume-Uni, la Banque d'Angleterre bénéficie de beaucoup d'indépendance et sa marge de discrétion est importante (voir 5.1). Cependant, la bande de 1 - 4% adoptée en 1993 a toujours été respectée, ce qui a permis dans un premier temps de la resserrer, en 1997 (1,5 - 3,5%), et dans un deuxième temps de passer à un objectif ponctuel (2,5%) ancrant fortement les anticipations.

Plus généralement, la stratégie de ciblage permet, si elle est menée par une banque crédible :

1/ De diminuer le coût de la lutte contre l'inflation en termes d'activité. En effet, c'est le canal des anticipations qui joue et non les canaux traditionnels des taux d'intérêt et du crédit.

2/ De pratiquer une politique préemptive ou proactive : une intervention peut être déclenchée dès que les anticipations se tendent, donc avant même que le taux d'inflation n'accélère. Ce pilotage contribue lui aussi à une réduction du coût de la maîtrise de l'inflation s'il permet une politique plus graduelle et la raréfaction du "stop and go" monétaire.

3/ De mener une action symétrique, efficace aussi bien pour lutter contre l'inflation que contre la déflation (voir 5.2), ce que ne permettait pas l'action par les taux (puisque les taux directeurs ne peuvent devenir négatifs). C'est pour cette raison qu'un intense débat a lieu au Japon depuis une décennie sur le point de savoir si la Bank of Japon doit se convertir à la stratégie des cibles d'inflation.

Mais les stratégies de cible d'inflation n'ont pas encore su convaincre pleinement de leur efficacité et leur mise en oeuvre s'avère très délicate.

Certes, des résultats satisfaisants ont été enregistrés, mais dans un contexte favorable : trend de désinflation mondiale, systèmes mis en place à des périodes où les capacités inemployées étaient considérables, pays souvent insérés dans le commerce des matières premières. La stratégie de ciblage n'aurait pas fait ses preuves par "temps agité". On peut craindre, par exemple, que dans une période d'inflation très volatile, le ciblage pourrait conduire à une instabilité de la politique monétaire qui se répercuterait sur l'activité.
Sur le plan de la mise en œuvre, plusieurs difficultés surgissent, en particulier au stade de la définition de la cible d'inflation :

1/ Choix de l'indicateur d'inflation cible : déflateur du PIB ? IPC corrigé de ses composantes volatiles ? IPC corrigé du coût du crédit hypothécaire ? Plus l'indicateur est large et plus les erreurs de prévision seront importantes, mais un indicateur trop étroit pourrait ne pas être jugé crédible

2/ Choix de la cible : cible ponctuelle ou taux d'inflation compris dans une fourchette ?

3/ Choix de l'horizon-temps de la cible : plus l'horizon est court, plus l'engagement de la banque centrale est fort et contraignant. Au total, il faut en permanence arbitrer entre flexibilité et crédibilité, au risque de perdre l'une et l'autre.

Par ailleurs, à moyen terme, la crédibilité de cette stratégie pourrait s'avérer fragile.

- Elle repose sur la qualité des prévisions d'inflation publiées par la banque centrale ; or, cette qualité est parfois douteuse (voir la rubrique "Données" dans 1.2).

- Elle soulève le problème de la pertinence des indicateurs mis en avant par le banquier central.

- Elle requiert des paris hasardeux sur le calendrier de la désinflation lorsque la hausse des prix est supérieure au niveau fixé par l'objectif final. De ce fait, elle peut consommer très rapidement le capital de crédibilité du banquier central ; or, comme le notait Poehl, un ancien président de la BUBA, "les opérateurs sont rapides comme des lièvres mais ont une mémoire d'éléphant."

On peut donc se demander si la stratégie de ciblage ne requiert pas un banquier central quasi-omniscient qui, comme nous le savons (voir en particulier le chapitre 3), n'existe que dans les (mauvais) manuels de macroéconomie.

Ajoutons que cette stratégie laisse sans réponse le problème de l'écran que constitue un système bancaire en situation prudentielle critique (puisqu'elle ne se transmet pas par le canal du crédit, elle ne peut pas grand-chose contre un credit crunch, voir 7.1), qu'elle ne résout pas la perte d'autonomie des politiques monétaires en changes fixes, qu'elle repose sur une communication complexe (nécessité d'une forte crédibilité initiale et d'une expertise importante, ce qui limite son extension à la zone OCDE) et qu'elle peut apparaître comme un substitut de second rang à l'indépendance de la banque centrale.

[1] En juillet 2001, Laurence Meyer, un membre influent du Board de la Fed, s'est prononcé pour un objectif explicite d'inflation et a affiché sa préférence pour l'indice des dépenses personnelles de consommation au détriment de l'indice des prix à la consommation (CPI) et pour un objectif précis (et non pas une fourchette) : l'indice des dépenses personnelles aurait comme cible 1,5% d'inflation par an, tandis que le CPI serait de 2" (un point pour la marge d'erreur et un point pour la "respiration des prix"). Nombreux autres projets ou prises de position sur ce sujet de la part de décideurs de politique monétaire depuis quelques années.