4.1. Les modes de financement alternatifs de l'investissement

Une fois que la décision d'investissement a été prise, il faut savoir comment il pourra être financé. On peut présenter le problème par une succession de choix.

Le financement monétaire de l'investissement ou la transformation bancaire

Si la création monétaire peut légitimement financer des dépenses à cycle court (acquisition de consommations intermédiaires sur un cycle de moins de 90 jours), il est normalement exclu qu'elle finance l'investissement. Pourtant, cette situation n'a pas manqué de se produire dans l'histoire économique occidentale avec des conséquences le plus souvent négatives.

L'opération de transformation bancaire consiste, d'une manière générale, à transformer des dépôts à court terme en crédits à moyen ou long terme. Comme les dépôts peuvent être le fruit d'une mobilisation de créance, c'est bien la création monétaire qui finance l'investissement. Une telle formule peut être utile dans les pays qui commencent à se développer et qui manquent d'épargne longue. Ainsi, en Allemagne, dans le dernier quart du XIX° siècle, les banques renouvelaient leurs prêts à court terme de manière régulière avant de placer les titres à long terme (obligations) des mêmes firmes sur le marché financier. Les risques sont évidents.

1.    Le premier d'entre eux est l'inflation : des ressources sont mises en circulation, contribuant à accroître la demande, sans qu'il y ait d'offre en contrepartie, puisqu'il faut attendre quelques années pour que le programme d'investissement débouche sur une production nouvelle.

2.    Le second risque est la crise de crise financière : si le programme d'investissement ne génère par les profits attendus, l'entreprise ne peut honorer sa créance à court terme et la banque risque de se trouver en situation d'illiquidité.

La solution institutionnelle consistera à séparer les banques de dépôts des banques d'investissement (1870-1984 pour la France). Cependant, à la fin du XX^e siècle, la réforme des marchés financiers a permis de faire correspondre une épargne d'une durée donnée à un prêt de même durée ce qui permet normalement de résoudre le problème. Ainsi, et sous réserves de certains excès liés à la titrisation, l'investissement est normalement financé par une épargne préalable.

Le financement par ressources propres ou par ressources empruntées

A l'autre extrême, l'investissement peut être financé sur les ressources propres de l'entreprise, soit les profits non distribués et la dotation aux amortissements. Cette formule a l'avantage de la prudence ; elle permet par ailleurs aux propriétaires du capital de conserver la direction de l'entreprise et d'en contrôler le projet stratégique. Ses inconvénients n'en sont pas moins réels.

1.    Le développement de l'entreprise est limité par sa capacité d'autofinancement. Elle peut donc manquer des opportunités de croissance qui compromettront sa survie à long terme.

2.    Le risque d'un programme d'autofinancement repose sur une mauvaise affectation des capitaux dans le système productif. En effet, dans une perspective marchande, l'affectation du capital doit se faire en fonction des rendements dans l'usage du capital. Ceux-ci sont déterminés par les conditions de financement que les différents emprunteurs sont prêts à accepter. A minima, le chef d'entreprise doit calculer le coût d'opportunité de l'autofinancement. Dans l'idéal, tous les fonds devraient transiter par les marchés financiers !

Les limites des marchés financiers

La réalité est plus complexe. Toute opération de prêt est soumise à un risque d'agence d'autant plus fort qu'il existe une asymétrie d'information sur la qualité des emprunteurs.

1.    Asymétrie des informations sur la qualité des emprunteurs
Sur le marché boursier, il se peut qu'un emprunteur dont le projet est de bonne qualité n'arrive pas à se démarquer de projets moins sûrs. S'il se trouve dans un secteur qui, pour une raison ou pour une autre, ne rencontre pas les faveurs du public, il ne trouvera personne pour souscrire à une émission d'actions. L'intermédiaire financier a ici l'avantage de disposer d'informations supplémentaires, par l'accès à la comptabilité de l'entreprise et la connaissance intuitu personae de l'entrepreneur. Une autre manière d'exprimer cette idée consiste à dire que la cotation d'une entreprise impose des coûts élevés à l'entreprise pour convaincre les marchés financiers d'accepter de soutenir le cours de bourse et de conseiller favorablement les émissions d'action ou d'obligation. Les malversations qui émaillent l'histoire des marchés financiers aboutissent d'ailleurs à des coûts de communication croissants (loi Sarbane Oxley de 2002).

2.    Incertitude sur le déroulement des contrats
Les marchés boursiers aiment le risque, mais non l'incertitude. Lorsqu'un projet est radicalement nouveau, il est impossible de mesurer statistiquement ses chances de succès. Le fait que le prêteur direct n'est pas capable d'affecter une probabilité au résultat de l'action de l'emprunteur fait que l'information nécessaire pour boucler l'opération de prêt n'est pas disponible. On dit que le contrat est incomplet, avec pour conséquence qu'il risque de n'être jamais conclu. Des opérations incertaines mais profitables, en cas de succès, à la collectivité, pourront ne pas avoir lieu. C'est le métier spécifique des Business Angels ou capital risqueurs, de compléter les fonds des innovateurs et de se substituer à la défaillance des marchés et des banques.

3.    Le contrôle de l'instabilité des marchés
Les marchés financiers sous soumis à des chocs aléatoires, mais aux conséquences souvent bien réelles. Une stratégie de financement doit être capable d'empêcher les chocs qui se produisent sur les marchés financiers de fragiliser la structure de bilan de la firme.
Au total, les imperfections des marchés sont aujourd'hui bien identifiées et elles permettent de comprendre que, contrairement au théorème de Modigliani-Miller (1958), le choix de financement (entre endettement, émissions d'actions et rétention des profits) n'est pas neutre.

Les conventions de financement

La diversité des situations concrètes, mais aussi des habitudes culturelles, permet de comprendre qu'il existe des pratiques complexes en matière de financement. Dans les habitudes culturelles, on notera l'opposition entre les modèles d'activité bancaire.

1.    Le système anglo-saxon privilégie historiquement un modèle bancaire de nature purement contractuelle. L'obtention d'un prêt se fait par des procédures formalisées où la relation personnelle avec le client intervient peu. La mise en concurrence des banques par l'emprunteur est la contrepartie d'un tel système. Evidemment, les défaillances d'entreprise sont normalement traitées de façon aussi anonyme… sans s'intéresser particulièrement aux conditions qui les ont produites.

2.    Le système allemand a longtemps favorisé le modèle « à l'engagement » dans lequel le banquier passe une sorte de contrat moral avec les entreprises pour les accompagner dans leur développement et assurer leur financement dans toutes les tranches de durée.
Il est assez évident que le modèle bancaire « à l'acte » est avantageux lorsque le risque est probabilisable et que, au contraire, l'engagement du prêteur est d'autant plus nécessaire que l'investissement échappe aux critères ordinaires de l'analyse de rentabilité. D'où l'éventail des conventions de financement présenté par Dorothée Rivaud-Danset et Robert Salais.

Le financement des PME

Les PME ont naturellement moins facilement accès aux marchés financières. De ce fait, les banques exercent, vis-à-vis d'elles, une forme de pouvoir de monopole – atténué par la possibilité de l'endettement et, plus récemment, des fonds de private equity (ou capital investissement. Or, les banques ont été depuis longtemps accusées de ne pas assurer leur développement. Dans un rapport de la BNCE datant de 1910, on peut déjà lire que « des pans entiers de l'économie restent en dehors des circuits des banques ; les artisans et petits entrepreneurs, les consommateurs, les exportateurs ». Plus près de nous, le rapport Mayoux (1979) s'intéresse « à accorder des facilités plus grandes de crédit au moyen et au petit commerce, et à la petite et moyenne industrie » (Michelle Saint-Marc, Histoire monétaire de la France (1800-1980), Paris, PUF, 1983). Pourtant, une analyse plus fine montre que la difficulté est sans doute autant du côté des dirigeants des PME que des banques. D'une part, celles-ci ont affiné leur offre, aidées en cela par le développement des marchés financiers. Ceux-là, par contre, n'ont pas nécessairement pris le temps de construire une relation avec les banquiers aussi soignée qu'il serait nécessaire. Il est vrai qu'elles n'ont pas toutes la taille suffisante pour avoir un directeur financier maîtrisant les circuits financiers et donc capable de négocier.

Conclusion

En conclusion, il est évident que la croissance économique est déterminée par l'existence de ressources d'épargne longue. Or, celle-ci sera d'autant plus importante que tous les compartiments des marchés financiers seront développés.