2.2. La politique monétaire à la recherche d'un objectif intermédiaire

"Nous n'avons pas abandonné les agrégats monétaires, ce sont eux qui nous ont abandonné"
Gerald Bouey, (ancien gouverneur de la Bank of Canada)

Les stratégies d'objectif intermédiaire de croissance d'un agrégat monétaire reposent sur trois caractéristiques :

1/ Un lien stable avec l'objectif final

2/ Le caractère contrôlable de l'objectif intermédiaire par l'instrument

3/ L'objectif intermédiaire comme indicateur avancé de l'objectif final

Ces trois éléments ont été rendus en partie caduques par la déréglementation et le décloisonnement des marchés financiers (dans les années 1980, dans toute la zone OCDE) :

1/ Perte du lien entre masse monétaire et niveau général des prix : les innovations financières ont effacé les frontières entre les agrégats et rien n'indique qu'il y ait une limite à la diminution de la vitesse de circulation de la monnaie) ; le trend de vélocité de la monnaie avait été quasiment stable et prévisible du début des années 50 à la première moitié des années 70, mais ensuite les paramètres des demandes de monnaie ont changé dans le sens de l'instabilité (d'où la valse des agrégats monétaires de référence et leur permanente redéfinition). De plus, il faut tenir compte ici du comportement stratégique des agents : dès lors qu'un agrégat est utilisé comme objectif intermédiaire, le jeu des anticipations des agents tend généralement à affaiblir le lien entre cet agrégat et l'objectif final.

2/ Les agrégats sont de moins en moins contrôlables et l'élasticité de la masse monétaire aux taux d'intérêt à court terme n'est pas forcément négative.

3/ Dans la communauté des prévisionnistes, rares sont ceux désormais qui considèrent la masse monétaire comme indicateur avancé de l'inflation (voir la rubrique "Données" et l'étude déjà citée de Cecchetti Chu et Steindel (2000), “The Unreliability of Inflation Indicators”, dont les résultats sont reproduits en 3.3).

Le caractère opérationnel d'un instrument de prévision est largement fonction de sa lisibilité et de sa stabilité : le retour au pragmatisme monétaire après le début des années 1980 va se traduire par l'abandon progressif de l'analyse en terme de masse monétaire.

Aux Etats-Unis

Avec l'arrivée d'Alan Greenspan à la tête de la Fed (1987), l'attention portée à M1 a été abandonnée : il n'y avait plus aucune relation statistiquement significative entre M1 et les prix ou entre M1 et l'évolution du PIB. Le bilan de M2 était plus nuancé. Le lien entre cet agrégat et la croissance du produit est, en dépit d'un net déclin, resté significatif. Il a par conséquent conservé (du moins officiellement) son statut d'objectif intermédiaire jusqu'en février 1993, date à laquelle la Fed s'est décidé à l'abandonner. Au cours des douze mois précédents, la croissance de M1 avait atteint le taux de 12 %, alors que M2 ne progressait que de 0,5 %. Selon le poids que l'on accordait à chacun de ces agrégats, la recommandation de politique monétaire variait du tout au tout.

Il faut reconnaître que la "belle époque" du monétarisme^[1] (1979-1982, contrôle des réserves non empruntées par la Fed avec M1 comme agrégat cible) n'a pas brisé l'inflation sans se traduire par des coûts importants.

Tout d'abord, une très forte volatilité des taux courts (cinq a huit fois supérieure sur la période octobre 1979 – août 1982 à ce qu'elle était sur la période 1974-1979) ; ensuite, et ce fut une très désagréable surprise, une forte augmentation de la volatilité des taux longs, qui a suscité l'apparition de primes de risque qui ont contribué à l'augmentation des taux réels ; il en a résulté une dégradation de la compétitivité américaine (apparition de déficits courants importants) et une crise de solvabilité dans de nombreux PVD (crise de la dette en Amérique Latine en 1982) ; enfin, ces fluctuations ont contribué (avec les innovations financières) à déstabiliser les fonctions de demande de monnaie et à faire fluctuer la vélocité de la monnaie, ce qui a compliqué par la suite les conditions du réglage monétaire. En caricaturant, on peut dire ainsi que le monétarisme porte en lui ses propres contradictions : lorsqu'une politique d'inspiration monétariste est engagée, elle tend à détruire les possibilités même de son expression !

En Europe

Au sein de la zone euro, et à condition de considérer une moyenne mobile sur deux ans du glissement annuel, il y a incontestablement eu des liens étroits entre l'inflation et l'agrégat M3 avancé de trois trimestres sur la période 1983-1995. Mais, pour la période 1995-1999, ce lien est rompu : l'inflation a poursuivi son mouvement de décrue entamé en 1991 tandis que M3 est repartit légèrement à la hausse. Le suivi de M3 ne peut plus être qu'indicatif. Depuis la réunification allemande, ses évolutions sont avant tout liées aux taux d'intérêt et aux choix de portefeuille, et l'instabilité de la demande de monnaie limite son caractère opérationnel. Du reste, l'évolution de M3 n'était déjà pas prise au pied de la lettre du temps de la BUBA : l'objectif de masse monétaire n'a été respecté qu'une année sur trois entre 1975 et 1994 (voir la rubrique "Données" et les analyses de Charles Wyplosz au sujet du "monétarisme douteux" de la Bundesbank).
Cette critique rejoint celle de la communauté des prévisionnistes européens, qui sont unanimes à noter que M3 s'est révélé être, depuis 12 ans, un mauvais indicateur avancé de l'inflation ou de la croissance future en zone euro (par exemple, la croissance de M3 au début des années 1990 n'a pas annoncé une hausse de l'inflation, et sa forte progression vers 1999-2001 a précédé le retournement à la baisse de l'activité), et qui sont nombreux à s'interroger sur le "taux de référence" de M3 fixé par la BCE (4,5 % par an en moyenne sur la zone euro), qui n'est pas respecté et qui ne semble exercer aucune force de rappel.

Pour ces raisons, c'est le taux d'intérêt qui semble avoir gagné la "bataille" de l'objectif intermédiaire, par défaut de M1-M2-M3 (voir plus bas l'interprétation engagée mais lumineuse de Gregory Mankiw)^[2].  Ce passage des quantités aux prix ne manque ni de fondements théoriques (le modèle de Poole^[3], 1970) ni de bases empiriques (voir la rubrique "Données" et l'attention des marchés financiers pour les fed funds). Mais il faut bien préciser qu'il ne s'agit pas d'un retour à l'expérience des années 1970. En effet, lorsque les taux nominaux ont été relevés pour faire face à la montée de l'inflation, la politique monétaire est apparue restrictive alors qu'en fait elle était accommodante au regard des taux réels. La différence n'ayant pas été correctement faite par les autorités monétaires, il en a résulté une dérive inflationniste. Il s'agit plutôt, à l'instar de la politique menée par la Fed tout au long de l'ère Greenspan, de répondre immédiatement à toute dérive par un mouvement de taux ("frapper vite et fort", à la manière de la théorie de la vitre brisée), ce qui aboutira paradoxalement à une moindre volatilité des taux (à condition toutefois de veiller à la coordination avec les autorités budgétaires et à la communication avec les marchés financiers ; cf. rubrique "Données", et voir en 3.3 le concept de politique monétaire préventive).

[1] Précisons que, pour Milton Friedman et ses partisans, même la période "Volcker I"(1979-182) ne remplit pas les critères d'une politique monétaire authentiquement monétariste ; ils ne sont en accord avec la Fed de cette époque ni sur les méthodes utilisées pour réaliser la désinflation, ni sur le rythme retenu pour opérer celle-ci. Il est donc quelque peu abusif de faire de cette période l'apogée du monétarisme appliqué.
[2] On pourra aussi se reporter au livre d'un ancien numéro deux de la Fed, Alan Blinder : "Central Banking, Theory and Practice", 1998, MIT Press. Selon cet auteur, les taux auraient vaincu les agrégats "par KO". Voir également un texte déjà cité de Charles Goodhart (1993), "La politique monétaire dans les années 1990 : objectifs et moyens d'action", Cahiers économiques et monétaires, n°41.
[3] Ce modèle repose sur le schéma IS-LM traditionnel, où le revenu nominal est en abscisse et le taux d'intérêt nominal en ordonnée. Le marché de la monnaie est représenté par la courbe LM, cependant que la courbe IS donne les différents équilibres possibles entre l'épargne et l'investissement. Les fluctuations (que la politique monétaire a pour mission de contenir) peuvent tout d'abord tenir à un déplacement de LM (par exemple, une augmentation de la demande d'encaisses va conduire les agents à vendre des titres, d'où la hausse du taux d'intérêt et la contraction de l'investissement) ; face à cette déstabilisation, les autorités monétaires doivent acheter des actifs et alimenter le marché en liquidités supplémentaires de façon à maintenir le taux d'intérêt constant, pour que le choc monétaire initial ne se transmette pas au reste de l'économie. C'est la première règle du modèle de Poole : lorsque la perturbation provient du marché de la monnaie, la politique monétaire doit contrôler le taux d'intérêt. Supposons maintenant que le choc soit issu du marché des biens : par exemple, une demande accrue d'investissement déplaçant IS et susceptible de faire monter (hors réaction de la banque centrale) le taux d'intérêt et le revenu nominal. Si les autorités interviennent pour maintenir constant le taux d'intérêt, elles doivent acheter des titres, de sorte que l'investissement supplémentaire est financé par accroissement de la masse monétaire et que par conséquent l'expansion du revenu nominal est encore plus forte que sui l'on avait laissé monter les taux d'intérêt. C'est la deuxième règle de Poole : lorsque la perturbation a pour origine le marché des biens, on doit se fixer un objectif de croissance de la masse monétaire. Dans une optique plus opérationnelle, toute la difficulté vient de ce qu'il n'est pas souvent aisé de déterminer, "en temps réel", l'origine des perturbations.